20150331-招商证券-利率市场化和利率决定专题研究之三_美国利率市场化与国债收益率变化研究_34页_1mb

美国利率市场化与国债收益率变化研究总结

核心内容

美国利率市场化是一个复杂的政策转变过程，从1929年的“Q条例”开始，历经16年，最终于1986年完成。该过程涉及宏观和微观两个层面的推动，包括经济滞胀、金融脱媒、金融机构创新以及政府和美联储的政策调整。利率市场化对各经济主体的资产负债结构产生了深远影响，同时深刻改变了国债收益率的走势。

主要观点

• 利率市场化背景：始于1929年的“Q条例”，旨在限制银行支付存款利率以减少竞争。然而，随着经济滞胀、金融脱媒和货币政策扭曲，利率市场化成为必要。
• 利率市场化进程：分为两个阶段：1970年-1979年为准备阶段，1980年-1986年为立法实施阶段，最终废除Q条例。
• 货币政策转变：从凯恩斯主义的利率导向转向货币主义的货币供应量导向，强化了对通胀的控制。
• 经济主体变化：利率市场化促使各经济主体加杠杆、偏向高收益资产配置，同时导致金融体系不稳定。
• 国债收益率走势：受经济基本面、政策利率、资金面和机构配置影响，呈现先升后降的趋势，短端利率波动性更大，长端利率相对稳定。

关键信息

一、利率市场化的背景与原因

1. 1960年以前：双利率管制（Q条例和国债利率）配合，经济平稳度过高通胀。
2. 1960年之后：滞胀导致传统宏观调控失效，金融脱媒加剧，利率管制被突破。
3. 1960之后：高通胀和金融创新推动了“Q条例”的瓦解，金融机构通过创新产品规避利率管制，影子银行迅速扩张。

二、利率市场化的推进进程

1. 1970年-1979年：形成废除利率管制的共识，逐步放松存款利率上限。
2. 1980年-1986年：通过立法明确废除利率管制，最终取消Q条例，完成利率市场化。

三、货币政策的转变

1. 1979年前：美联储以利率为中间目标，关注就业和经济增长。
2. 1979年后：转向货币供应量，以稳定物价为目标，逐步放弃对利率的直接控制。

四、利率市场化期间主要经济主体资产负债结构的变化

1. 商业银行：

   • 负债端：低成本存款减少，同业借款增加。
   • 资产端：偏向高风险高收益资产，如贷款和企业债，国债配置比例下降。

2. 保险公司：

   • 资产配置注重流动性，以应对偿付能力压力，债券配置比例上升。

3. 金融机构：

   • 持续加杠杆，影子银行规模快速扩张，对金融体系稳定性造成影响。

4. 非金融企业：

   • 负债端：主动加杠杆，受经济波动影响。
   • 资产端：强化流动性管理，配置更多高流动性资产。

5. 家庭与非盈利组织：

   • 负债端：加杠杆，主要通过住房抵押贷款。
   • 资产端：偏向价格稳定、流动性高的资产，如不动产和存款。

6. 实体经济：

   • 加杠杆与去产能同步发生，反映经济结构调整。

五、国债收益率走势分析

1. 基本特征：

   • 利率中枢先升后降，实际收益率也呈现相似趋势。
   • 短端利率波动性大，长端利率相对稳定。
   • 收益率利差呈现熊平牛陡格局。

2. 经济基本面：

   • 实际GDP与国债实际收益率同步变动。
   • CPI与国债收益率同周期波动，CPI高点通常对应国债收益率高点。

3. 政策面：

   • 政策利率（如联邦基金利率）对短端国债收益率有显著影响。
   • 货币供应量（如M1、M2）对国债收益率具有一定的同周期性。

4. 资金面：

   • 联邦基金利率对短端国债收益率影响显著，与长端国债联动性较弱。

5. 机构配置：

   • 金融机构的国债配置比例与收益率变动方向相反，尤其影响短期利率。

6. 供给因素：

   • 国债发行量与收益率负相关，供给拐点通常略早于收益率拐点。

结论

1. 多维度理解利率市场化：需从自上而下和自下而上两个角度全面认识其影响。
2. 深刻影响经济主体行为：利率市场化促使各经济主体加杠杆、偏向高收益资产配置。
3. 国债收益率的多因素影响：经济基本面、政策利率、资金面和机构配置共同作用，影响国债收益率走势。

参考资料：招商证券