2021年利率市场中期展望：枕戈待旦，所待者时_58页_4mb

2021年利率市场中期展望总结

核心内容概述

本报告由黄伟平、左大勇、罗雨浓、徐琳四位分析师撰写，围绕2021年利率市场及宏观经济走势，提出以下主要观点：

1. 大类资产轮动：年初以来，大类资产表现受资金堰塞湖效应影响，流动性在金融市场淤积，推动资产轮动。
2. 经济基本面变化：上半年经济呈现“冲顶、分化与调控”特征，下半年将进入“周期衰减”阶段，经济逻辑向中长期转型回归。
3. 海外通胀风险：美国通胀压力逐渐上升，但其对中国的直接影响有限，国内货币政策仍以“稳杠杆”和“防风险”为核心。
4. 流动性与资产荒：国内流动性易松难紧，结构性资产荒可能有所缓解，但需警惕信用风险上升。
5. 政策导向：政策重点转向“调结构”和“防风险”，财政和货币政策协同发力，支撑经济缓慢下行。

主要观点与关键信息

1. 大类资产轮动与流动性影响

• 债市走出小牛行情，反映政策结构性调节导致流动性淤积。
• 大类资产轮动节奏为“股票—大宗—债券—股票”，本质是流动性变化驱动。
• 3月起债市走牛主要由于流动性宽松超市场预期，资金堰塞湖效应明显。
• 下半年流动性环境可能更为复杂，受总需求、欧美经济、国内通胀等多重因素影响。

2. 上半年经济关键词：冲顶、分化与调控

• 冲顶：经济在上半年达到高点，但后续可能回落，呈现“前高后低”走势。
• 分化：经济和通胀出现结构性分化，表现为外强内弱、消费修复缓慢、制造业投资偏弱。
• 调控：政府强化对宏观杠杆率、经济结构和资产价格的调控，财政与货币政策趋于稳健。

3. 下半年经济展望：周期衰减与中长期逻辑回归

• 下半年经济将呈现总量下行和结构疲软，但经济失速风险不大。
• 外需动能减弱，内需恢复缓慢，房地产和基建投资受政策管控。
• 重大工程项目可能成为下半年经济增长的支撑，政策重心转向结构优化和风险防控。

4. 海外“通胀幽灵”渐近

• 美国通胀为“需求扩张+供给受限”的全面通胀，通过美元流动性向全球输出。
• 美联储货币政策转向“平均通胀目标制”，Taper可能不会成为下半年资产定价主线。
• 2022年美国通胀高度和持续性可能未被市场充分定价，市场波动或集中在2022年。

5. 流动性易松难紧与资产荒阶段性缓和

• 货币政策基调平稳偏松，旨在熨平经济周期波动。
• 输入性通胀压力存在，但非货币政策核心关注点。
• 结构性“资产荒”成因在于央行操作稳健、非典型资金堰塞湖和机构风险偏好下降。
• 下半年资产荒可能有所缓解，但信用风险压力上升，建议投资者关注利率债和高等级信用债。

政策与经济结构分析

1. 政策导向

• 稳杠杆与防风险：上半年政府杠杆率下行，地方债发行节奏偏慢，财政存款超季节性。
• 调结构：政策鼓励制造业，打压房地产，推动经济向高质量发展转型。
• 财政与货币政策协同：政策强调“不急转弯”，保持流动性合理充裕，防止经济失速。

2. 经济结构变化

• 制造业投资：受上游原材料价格上行影响，制造业投资修复缓慢，政策支持力度增强。
• 房地产投资：受调控影响，房地产销售和投资保持韧性，但政策收紧趋势明显。
• 基建投资：受“稳增长”压力不大影响，基建投资增速温和，与经济修复节奏相匹配。

风险提示

• 通胀回升幅度超市场预期
• 总需求表现仍然强劲
• 货币政策出现超预期收紧
• 信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击

图表与数据要点

• 图表1：1月中旬至2月中下旬，市场担忧流动性收紧。
• 图表2：3月起债市走牛，流动性宽松超预期。
• 图表3：期限利差沿“牛平-熊陡-牛平-牛陡-牛平”方向演绎。
• 图表5：大类资产轮动路径清晰，流动性是主要驱动力。
• 图表6：疫后经济复苏的“最高点”可能已过。
• 图表22：上半年大宗商品价格陡峭上涨。
• 图表23：PPI-CPI剪刀差走阔至历史高点。
• 图表26：上半年实体经济杠杆率明显下行。
• 图表27：政府和企业部门杠杆率下行较快。
• 图表31：政策关注大宗商品价格攀升。
• 图表54：美联储货币政策决策函数演变过程。

结论

报告指出，2021年下半年，利率市场将面临流动性宽松与结构性资产荒的双重影响，债市仍有机会。同时，经济将逐步从短期复苏转向中长期转型，政策目标将更加注重结构优化与风险防控。海外通胀虽有上升趋势，但对中国货币政策影响有限，国内流动性环境仍以“稳”为主。投资者应关注利率债和高等级信用债，警惕信用风险上升对市场的冲击。