2021年利率市场中期展望：枕戈待旦，所待者时-20210615-兴业证券-58页_2mb

2021年利率市场中期展望总结

核心内容概述

本报告由黄伟平、左大勇、罗雨浓、徐琳四位分析师撰写，分析了2021年利率市场及大类资产表现背后的逻辑，并展望了下半年经济走势、通胀预期、货币政策及信用市场的变化趋势。核心观点包括：资金堰塞湖效应驱动资产轮动、经济进入“周期衰减”阶段、海外“通胀幽灵”渐近、流动性易松难紧与结构性资产荒阶段性缓和、政策导向向“调结构”与“防风险”倾斜。

主要观点

1. 初年以来大类资产表现：资金堰塞湖效应下的资产轮动

• 债市走出小牛行情：年初以来，债券市场因流动性宽松而走牛，期限利差呈现出“牛平-熊陡-牛平-牛陡-牛平”的节奏。
• 资产轮动特征：大类资产沿着“股票—大宗—债券—股票”的节奏轮动，反映出政策结构性调节导致流动性在金融市场淤积，资金“钱多炒资产”。
• 流动性驱动：资产价格波动的核心驱动力是流动性变化，而非单一资产的内在逻辑。

2. 基本面“周期衰减”与经济中长期逻辑回归

• 上半年经济关键词：冲顶、分化与调控。
• 冲顶：经济增长于上半年见顶，疫后复苏高点已过，经济总量与结构均出现下行趋势。
• 分化：经济修复错位与物价传导不畅，导致经济与通胀结构性分化，表现为：
  • 内外需分化：外需偏强，内需修复缓慢且存在明显天花板。
  • 消费结构分化：必需消费恢复快于可选消费，服务消费修复慢于商品消费。
  • 投资结构分化：制造业投资偏弱，基建投资平稳，房地产投资韧性较强。
• 调控：政策重点转向“调结构”和“防风险”，“稳杠杆”成为重要目标。

3. 海外“通胀幽灵”渐行渐近

• 美国通胀驱动因素：需求扩张与供给受限并存，形成全面通胀。
• 美联储政策转向：货币政策从“事前预防”转为“事后应对”，Taper可能不会成为下半年资产定价主线。
• 输入性通胀影响：美国通胀可能在2022年显著上升，但中国货币政策核心仍为防风险与去杠杆，而非抑制通胀。
• 美国政策演变：财政政策从保守主义向自由主义转变，货币政策由通胀目标制转向平均通胀目标制，推动通胀上升。

4. 流动性易松难紧 VS 结构性资产荒阶段性缓和

• 货币政策基调：平稳偏松，旨在熨平经济周期波动。
• 结构性资产荒：因央行操作稳健、非典型资金堰塞湖效应及机构风险偏好下降，资金集中于少量优质资产。
• 下半年缓解：地方债发行节奏加快可能缓解资产荒，但需关注流动性波动与债市不稳定性。

5. 投资策略：枕戈待旦，所待者时

• 利率优于信用：信用风险压力上升，建议将资金从低等级信用债转向利率债和高等级信用债。
• 风险释放：静待信用风险释放，避免信用下沉。
• 债市策略：利率债可能成为下半年配置首选，信用债需谨慎。

关键信息

经济基本面

• 上半年经济增速冲顶后，将进入“前高后低”的周期衰减阶段。
• 内需修复缓慢，外需动能边际转弱。
• 制造业投资与消费修复受限，房地产投资仍具韧性。

货币政策

• 央行维持流动性平稳偏松，稳杠杆与防风险是政策重点。
• 财政政策从“稳增长”向“调结构”和“防风险”转变。
• 流动性宽松背景下，资产价格上涨主要由资金淤积驱动，而非基本面改善。

通胀与市场影响

• 海外通胀可能在2022年显著上升，但中国输入性通胀压力未构成政策收紧动力。
• 美联储政策转向可能加剧全球通胀，但中国货币政策核心仍是防风险。

信用市场

• 信用风险压力上升，建议减少信用下沉。
• 高等级信用利差处于历史低位，低等级信用利差仍处高位。
• 非标融资压降趋势将持续，房地产调控对信贷需求产生抑制作用。

风险提示

• 通胀回升幅度超预期：可能导致货币政策提前收紧。
• 总需求表现仍然强劲：可能延缓经济下行。
• 货币政策出现超预期收紧：对市场形成冲击。
• 信用风险爆发加剧：可能对市场造成脉冲式冲击。

图表要点

• 图表5：展示年初至今大类资产轮动节奏。
• 图表11：反映疫后经济修复路径。
• 图表23：PPI-CPI剪刀差走阔至历史高点。
• 图表35：美国制造业及电子产品库存处于高位。
• 图表54：美联储货币政策决策函数演变过程。

总结

2021年利率市场与大类资产表现受流动性淤积驱动，呈现出明显的轮动特征。下半年经济将进入周期衰减阶段，总量下行与结构疲软并存，政策重心转向“调结构”与“防风险”。同时，海外通胀压力上升，但中国货币政策仍以稳杠杆与防风险为核心。信用市场面临风险，建议配置利率债与高等级信用债。整体来看，市场仍保持乐观，但需警惕政策与经济的不确定性带来的冲击。