20210615-兴业证券-2021年利率市场中期展望_枕戈待旦_所待者时_58页_4mb

2021年利率市场中期展望总结

核心内容

本报告分析了2021年利率市场及宏观经济的中期展望，重点围绕资金堰塞湖效应、经济周期衰减、海外通胀压力、流动性宽松与结构性资产荒、以及市场策略等方面展开。

主要观点

• 资金堰塞湖效应：年初以来，债券市场走出小牛行情，主要由政策结构性调节造成流动性在金融市场淤积，钱多炒资产。大类资产沿“股票—大宗—债券—股票”节奏轮动，反映流动性预期的变化。
• 经济周期衰减：上半年经济增长见顶，经济修复错位和物价传导不畅导致结构性分化。下半年经济可能呈现总量下行和结构疲软，经济逻辑由短期疫后复苏转向中长期转型。
• 海外通胀风险：美国通胀为“需求扩张+供给受限”的全面通胀，通过美元流动性向全球输出。2022年美国通胀高度和持续性未被市场充分定价，可能引发市场波动。
• 流动性易松难紧：货币政策基调平稳偏松，意在熨平经济周期波动。结构性资产荒可能阶段性缓解，但资金面和债市的不稳定性可能上升。
• 政策导向：下半年“调结构”和“防风险”将成为政策重点，稳杠杆和控债务是核心考量，而非抑制通胀预期。

关键信息

1. 初年以来的资产轮动

• 债券市场走出小牛行情，受流动性宽松影响。
• 大类资产轮动节奏为“股票—大宗—债券—股票”，主要由流动性预期变化驱动。
• 流动性成为资产价格上涨的核心推手，但下半年流动性环境可能更加复杂。

2. 上半年经济表现

• 冲顶：经济增长见顶，外需强劲，内需修复缓慢。
• 分化：经济和通胀呈现结构性分化，表现为：
  • 需求侧分化：外强内弱，内需修复缓慢且存在明显天花板。
  • 投资结构分化：制造业投资偏弱，房地产投资韧性较强。
  • 价格分化：PPI-CPI剪刀差走阔，上游利润改善，中下游利润压缩。
• 调控：政府加强宏观杠杆率、经济结构和资产价格的调控。

3. 下半年经济展望

• 总量下行：经济增速将缓慢下行，收敛至中长期增速。
• 结构疲软：制造业和消费修复偏慢，房地产投资受政策管控，增速可能放缓。
• 政策支撑：稳增长压力不大，政策重心转向调结构和防风险，地方债发行节奏加快可能缓解资产荒。
• 风险提示：通胀回升超预期、总需求强劲、货币政策超预期收紧、信用风险爆发加剧等可能对市场造成冲击。

4. 海外通胀影响

• 美国政策转向：财政政策从保守主义转向自由主义，货币政策从通胀目标制转向平均通胀目标制。
• 输入性通胀：美国通胀可能通过美元流动性向全球输出，影响中国PPI，但国内流动性不具备大幅收紧的基础。
• 通胀螺旋风险：平均通胀目标制可能增加通胀螺旋风险，但美联储底线是防止恶性通胀。

5. 市场策略建议

• 利率优于信用：信用风险压力上升，建议关注利率债和高等级信用债。
• 静待风险释放：信用下沉不是好选择，下半年信用分层是主线。
• 资产荒缓解：地方债发行放量可能缓解结构性资产荒，但资金面和债市不稳定性可能上升。

风险提示

• 通胀回升幅度超市场预期
• 总需求表现仍然强劲
• 货币政策出现超预期收紧
• 信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击

结构性资产荒

• 成因：央行操作稳健、非典型资金堰塞湖效应、机构风险偏好下降。
• 化解：地方债发行节奏加快可能缓解资产荒，但资金面和债市的不稳定性可能上升。

总结

2021年利率市场表现与宏观经济形势紧密相关，流动性宽松推动资产价格上涨，但下半年经济周期衰减和结构性调整可能带来新的挑战。政策调控重心转向调结构和防风险，而海外通胀压力和输入性影响仍需关注。市场策略上，建议关注利率债和高等级信用债，静待风险释放，同时警惕通胀和信用风险对市场的潜在冲击。