2021年利率策略报告：静待转机_27页_1mb

静待转机：2021年利率策略报告总结

核心内容概述

本报告分析了2021年中国的利率走势与债市表现，结合历史牛熊周期、通胀预期、货币政策调整及金融监管趋势，提出了对2021年利率策略的判断。核心观点包括：利率“熊→牛”拐点由基本面驱动，领先于货币政策宽松；2021年PPI上行风险增加，输入性通胀压力显现；社融增速下行将对经济产生滞后影响；货币政策回归常态，M2增速或明显下行；金融监管强化，防范风险与稳杠杆成为重点。

主要观点与关键信息

一、历史熊牛拐点回溯

• 牛熊周期特征：2005年至2020年4月可划分为四轮牛熊周期，呈现“牛长熊短”的特征。牛市平均持续21个月，熊市平均持续18个月。
• 利率调整幅度：牛市中10年国债平均下行160bp，熊市中平均上行140bp。
• 基本面驱动拐点：利率“熊→牛”拐点与基本面拐点更为接近，而货币政策宽松通常滞后5个月左右。
• 案例回顾：
  • 2008年：经济衰退发生在2008年5月，货币政策宽松在2008年9月。
  • 2011年：经济衰退发生在2011年7月，货币政策宽松在2011年11月。
  • 2013年：经济衰退发生在2013年11月，货币政策宽松在2014年4月。
  • 2018年：经济衰退发生在2018年4月，货币政策宽松在2018年4月。

二、2021年PPI上行风险抬升

• 通胀风险：2021年通胀风险主要集中在PPI，而非CPI。预计2021年一季度末CPI将回升，PPI由负转正，核心通胀呈上行趋势。
• 货币政策相关性：国内货币政策与核心CPI相关性更高，美林时钟显示PPI与基本面同步。
• 输入性通胀：美国经济基本面改善将带动外需上升，增加我国出口，进而加剧输入性通胀。
• M1对PPI的影响：M1增速上行可能带动PPI回升，2021年M1预计仍保持高位。
• PMI对PPI的领先性：中美制造业PMI回升预示PPI可能在2021年第二季度显著上升。

三、经济复苏韧性仍较强

• 社融增速下行：预计2021年社融存量增速将从13.7%降至12%左右，但传导至经济下行仍需半年以上。
• 地产投资拐点：地产投资增速可能在2021年第二季度出现拐点，受“三道红线”政策影响，施工建安增速将受压制。
• 基建投资受限：隐性债务监管趋严，基建投资难超预期。
• 消费缓慢回升：收入差距扩大对消费有负面影响，居民杠杆率较高，加杠杆空间有限。
• 出口增长韧性：中国出口在六大经济体中占比提升，制造业体系稳定，FDI规模仍高，对制造业投资形成支撑。

四、货币监管重在“稳杠杆”

• 货币政策回归常态：从“灵活”转向“适度”，强调“精准导向”，M2增速可能明显下行。
• “总闸门”概念：强调货币供应与潜在产出匹配，M2增速下降可能引发利率上行。
• 金融监管加强：
  • 期限错配风险：现金管理类理财产品监管办法待出台，流动性管理成为重点。
  • 新会计准则实施：2021年起资管产品需严格执行新会计准则，理财产品净值波动可能加大。
  • 风险集中：金融资产风险向银行集中，需发展直接融资、防控重点领域风险。

五、2021年利率策略

• 利率趋势判断：
  • 2021年上半年债市或仍处于熊市阶段。
  • 熊市可能仅行至半山腰，利率调整幅度仍有限。
  • 2021年第二季度PPI或明显上升，加剧通胀担忧。
  • 货币政策仍处于收紧阶段，金融防风险与宏观杠杆率控制成为重点。
• 债市机会点：
  • 下半年，地产与基建融资需求减弱，可能引导利率下行。
  • 若宏观政策收紧过早过紧，或导致信用市场大幅收缩，M2与社融增速差扩大，利好债市。
  • 信用市场萎缩可能影响经济复苏进程。

风险提示

• 海外贸易摩擦风险：若增加，可能导致国内货币政策超预期宽松，影响债市判断。
• 信用市场收缩风险：若信用违约风险扩散，可能引发信用市场大幅收缩，影响经济增速预期。

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