2019年利率策略展望_牛市未满_佳期如梦_35页-2mb

债券市场策略报告：2019年利率策略展望

核心内容概览

本报告分析了2019年债券市场利率走势的驱动因素，指出当前正处于第四轮“经济-货币-信用”周期循环的初始阶段，2019年债牛仍有延续空间，但需警惕周期变化带来的风险。报告重点探讨了经济周期、信用周期和货币周期的运行规律，并对利率走势进行了预测。

主要观点与关键信息

一、导论：债市周期律

• 三大周期：经济周期、货币周期、信用周期是影响利率的核心因素。
• 周期顺序：基本顺序为“经济周期下行 → 货币周期扩张 → 信用周期扩张 → 经济周期企稳”，并形成完整的循环。
• 历史规律：每一轮循环中，货币周期扩张是债牛的“生命线”，信用周期扩张能加速债牛主升浪，而经济周期企稳则预示债牛终结。
• 当前阶段：处于第四轮循环初始阶段，经济周期尚未显著收缩，货币周期已扩张，信用周期在政策拐点后开始企稳。

二、经济周期：价格“唱主角”

2.1 实际产出：压力犹存，稳中有降

• 基建投资：2018年大幅回落，2019年预计“弱企稳”，但难以复制之前的“救世主”角色。
• 房地产投资：增速下行，主要由土地购置费支撑，但2019年下半年可能因土地成交下行而趋缓。
• 制造业投资：高位回落，依赖供给侧改革和高技术行业拉动，但未来增长动力不足。
• 消费市场：汽车类消费持续负增长，预计2019年“恢复性”回升但力度有限。

2.2 名义价格：CPI涨幅有限，PPI跌入通缩

• CPI：2018年全年均值约2.2%，预计2019年CPI前高后低，高点不超过3%。
• PPI：2018年均值约3.7%，预计2019年PPI将延续回落，甚至跌入通缩区间。
• 油价影响：PPI与油价同比相关性达0.8，油价回落将对PPI形成拖累。

2.3 名义增长进入收缩周期，乐观情况下四季度企稳

• 名义增长：受PPI回落影响，整体呈下行趋势，四季度有望企稳。
• 政策影响：房地产调控中性偏紧，基建投资将成为稳增长的关键。

三、信用周期：这次有什么不一样？

3.1 历史复盘：相似的宽信用，迥异的融资结构

• 第一轮宽信用：中央政府加杠杆，基建和地产为主要受益者。
• 第二轮宽信用：融资结构分化，城投平台成为信用派生的主力。
• 第三轮宽信用：非标融资对基建举足轻重，但地产加杠杆受限。

3.2 第四轮宽信用实现路径的思考

• 融资困境：非标融资塌陷，基建融资方式亟需切换。
• 专项债扩容：预计2019年新增专项债规模将达3万亿，是基建融资的“正门”。
• 地产加杠杆受限：一二线城市受政策紧缩影响，三四线城市需求被透支。

3.3 2019年年中宽信用兑现概率较大

• 乐观情形：政策同时放松地产和基建投融资，专项债与信贷共同推动信用派生。
• 中性情形：专项债额度超出预期，地产出现边际松绑，信用扩张于年中兑现。
• 悲观情形：正门开的幅度不及非标到期体量，信用派生可能无法实现。

四、货币周期：汇率矛盾如何化解？

• 宽货币是债牛的“生命线”：只要宽货币存在，债市仍有支撑。
• 汇率贬值：当前为“良性”贬值，贬值幅度虽大，但资本流出有限，不会干扰货币周期。
• 中美利差倒挂：1Y国债利差首次倒挂，人民币贬值压力可能由汇率缓冲来化解。
• 政策工具：央行可通过降息、OMO操作、中间价干预等手段维持货币周期扩张。

五、结论：债牛未满，佳期如梦

• 利率走势：2019年1-3季度，经济周期下行、货币周期扩张、信用周期企稳，债牛仍将继续。
• 10Y国债：有望向下突破3.0%，但需警惕四季度经济企稳带来的牛市风险。
• 风险提示：全球流动性收缩、资本流出规模扩大可能对债市构成威胁。

信用周期判断

• 信用周期扩张难度加大，但年中有望出现起色。
• 专项债扩容是信用修复的重要支撑。
• 地产加杠杆受限，非标融资塌陷对信用扩张形成制约。

风险提示

• 全球流动性收缩：可能对国内市场造成压力。
• 资本流出规模扩大：可能影响汇率稳定，进而影响货币政策空间。

分析师信息

• 尹睿哲：招商证券首席债券分析师，中国人民大学金融学博士。
• 李豫泽：招商证券债券分析师，同济大学产业经济学硕士。
• 季威：招商证券债券分析师，南京大学经济学学士，伦敦政治经济学院理学硕士。
• 王菀婷：招商证券研究助理，上海财经大学管理学博士。

债券信用评分符号

总结

2019年，经济周期下行、货币周期扩张、信用周期企稳的组合，将推动债牛继续。PPI回落和CPI涨幅有限将对名义增长形成压制，但专项债扩容和政策放松可能推动信用修复。汇率“良性”贬值不会干扰货币周期，反而有助于稳定出口。整体来看，债市仍有上涨空间，但需警惕周期变化和外部风险。