核心内容
上海家化在2021年第一季度实现了业绩的显著复苏，营业收入和经营性利润均超过疫情前的水平。公司2021年一季度营业收入达到21.15亿元，同比增长27.04%；归母净利润为1.69亿元，同比增长41.92%；扣非归母净利润为1.99亿元，同比增长53.05%。每股收益（EPS）为0.25元。
主要观点
业绩复苏良好
- 与2020年一季度相比，公司收入增长8.24%（按新准则调整后同口径增长约12%），归母净利润减少27.47%。净利润下滑主要由于公允价值变动收益由正转负。
- 扣除公允价值变动收益后的营业利润较2019年一季度增长19.38%。
- 2021年一季度营业利润率提升至10.95%，高于2020年和2019年同期。
品牌与渠道表现
- 分品牌来看：
- 护肤品类收入增长超过40%，佰草集、典萃、双妹增长约三位数，高夫增长超过80%。
- 美加净收入持平，玉泽因去年高基数同比下降中高双位数。
- 个护家清品类增长接近30%，六神增长10%以上，家安增长超过40%。
- 母婴品类增长低双位数，启初和汤美星（全球业务）增长各超过60%。
- 合作品牌增长超过20%。
- 分渠道来看：
- 线下渠道增长超过28%，其中百货增长显著，商超和CS增长双位数。
- 线上增长高个位数，特渠增长接近20%。
财务健康状况改善
- 毛利率提升至64.77%，同比上升3.45个百分点，较2019年一季度上升2.60个百分点，主要受益于SKU优化、高毛利业务占比提升及六神提价。
- 期间费用率上升至57.16%，同比增加3.24个百分点，较2019年一季度增加1.50个百分点。其中销售费用率上升3.41个百分点，管理费用率下降0.28个百分点，研发费用率下降0.02个百分点，财务费用率上升0.13个百分点。
- 存货周转天数为107天，较2020年和2019年一季度有所改善。
- 应收账款周转天数为47天，较2020年和2019年一季度有所改善。
- 经营性现金流净额为4.96亿元，同比增长45.65%。
关键信息
盈利预测与估值
- 公司预计2021~2023年EPS分别为0.72元、1.01元、1.27元。
- 2021年PE为63倍，维持“买入”评级。
- 估值指标显示，PE逐年下降，PB逐年下降，EV/EBITDA亦呈下降趋势。
风险提示
- 新品推广销售不及预期；
- 行业竞争加剧；
- 渠道调整不及预期；
- 费用控制不当或投放效果不及预期。
财务指标概览
营业收入与增长率
| 年份 |
营业收入（百万元） |
增长率 |
| 2019 |
7,597 |
6.43% |
| 2020 |
7,032 |
-7.43% |
| 2021E |
8,308 |
18.14% |
| 2022E |
9,208 |
10.83% |
| 2023E |
10,096 |
9.64% |
净利润与增长率
| 年份 |
净利润（百万元） |
增长率 |
| 2019 |
557 |
3.09% |
| 2020 |
430 |
-22.78% |
| 2021E |
490 |
13.88% |
| 2022E |
688 |
40.37% |
| 2023E |
862 |
25.34% |
每股指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 每股红利 |
0.25 |
0.20 |
0.22 |
0.32 |
0.39 |
| 每股经营现金流 |
1.12 |
0.95 |
0.93 |
1.05 |
1.19 |
| 每股净资产 |
9.36 |
9.59 |
10.11 |
10.90 |
11.86 |
| 每股销售收入 |
11.32 |
10.37 |
12.25 |
13.58 |
14.89 |
估值指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| PE |
55 |
71 |
63 |
45 |
36 |
| PB |
4.8 |
4.7 |
4.5 |
4.2 |
3.8 |
| EV/EBITDA |
43.1 |
40.0 |
38.6 |
29.7 |
23.2 |
| 股息率 |
0.6% |
0.4% |
0.5% |
0.7% |
0.9% |
公司基本面分析
盈利能力
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 毛利率 |
61.9% |
60.0% |
60.4% |
60.8% |
61.2% |
| EBITDA率 |
9.5% |
10.9% |
8.8% |
10.2% |
11.7% |
| EBIT率 |
6.4% |
7.6% |
7.1% |
8.6% |
10.2% |
| 税前净利润率 |
9.2% |
7.6% |
7.4% |
9.3% |
10.7% |
| 归母净利润率 |
7.3% |
6.1% |
5.9% |
7.5% |
8.5% |
| ROA |
5.0% |
3.8% |
4.1% |
5.4% |
6.4% |
| ROE（摊薄） |
8.9% |
6.6% |
7.1% |
9.3% |
10.7% |
| 经营性ROIC |
8.1% |
12.1% |
11.7% |
15.2% |
18.7% |
偿债能力
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 资产负债率 |
44% |
42% |
43% |
41% |
40% |
| 流动比率 |
2.05 |
2.14 |
2.15 |
2.26 |
2.40 |
| 速动比率 |
1.73 |
1.84 |
1.85 |
1.95 |
2.09 |
| 归母权益/有息债务 |
5.50 |
6.06 |
6.39 |
6.89 |
7.49 |
| 有形资产/有息债务 |
7.04 |
7.77 |
8.33 |
8.95 |
9.64 |
风险与评级
-
风险提示：
- 新品推广销售不及预期；
- 行业竞争加剧；
- 渠道调整不及预期；
- 费用控制不当或投放效果不及预期。
-
评级：
- 维持“买入”评级，未来6-12个月的投资收益率预期领先市场基准指数15%以上。
市场数据
- 股价：2021年4月21日为45.27元；
- 总股本：6.78亿股；
- 总市值：306.92亿元；
- 一年最低/最高：25.01元/54.54元；
- 近3月换手率：73.98%；
作者信息
