20260307-国信证券-银行业2026年经营展望_择股篇-政策底迈向业绩底_绩优股领衔价值重估_22页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 银行业2026年经营展望：择股篇政策底迈向业绩底，绩优股领衔价值重估 优于大市 # 核心观点 两轮典型银行行情核心驱动因素和主要增量资金：2016-2017年，基本面拐点向上驱动的戴维斯双击行情，定价权由2016年的万能险过渡到2017年的公募/外资；2023-2025年，银行业基本面持续下行，但化债大背景下，政策守住了系统性风险，对公资产质量悲观预期修复，国有大行演变为确定性的高股息“类债”资产，吸引了保险长线资金配置。同时，中央汇金大规模增持沪深300ETF和上证50ETF等，释放了强烈的背书信号，为银行股提供了极具韧性的估值底，与保险资金共振。 两轮险资主导行情表现差异很大，主要是险资属性以及会计准则的差异。2016年是股权分散、更具高ROE潜力的中小银行表现更好，2023-2025年是稳健大行领涨。因为2016年以激进万能险为主导，在旧会计准则（IAS39）下更在意席位溢价和高ROE潜力，偏好当时股权分散且成长性更好的中小银行。2023-2025年险资以长线资金为主导，2023年初开始实行新会计准则（IFRS9），OCI账户险资更在意的是股息率，偏好化债背景下ROE底部明确且分红稳定的国有大行和部分区域城商行。 基本面展望：2026年更似2016年下半年，基本面筑底确定性强，但仍没有看到明确的向上动能。参考PPI和民间固定资产投资同比增速等指标，我们判断2026年的经济环境与银行业基本面与2016年下半年具备高度相似性，均呈现宏观经济数据边际改善但内生动能不足，市场对复苏的持续性与幅度存在分歧，因而银行基本面筑底预期很强但没有明确的向上拐点预期。 资金展望：2026年是银行股定价权逐步从“险资/中央汇金”转向“公募/外资”的过渡阶段。参考2016-2017年资金轮动特点，预计2026年保险资金依然是银行板块最稳定、最具持续性的核心配置盘，但增量边际放缓，边际上关注中小保险新会计准则下的OCI账户配置需求；中央汇金则从大量增配宽基ETF托底转向中性策略；公募作为典型趋势跟随型资金，在基本面向上拐点未明确前，难以形成全面加仓共识，结构性加仓绩优股。一旦银行盈利向上拐点明确，公募将复刻2017年路径，重新掌握银行板块定价权。 投资建议：精选复苏Alpha。在银行基本面向上拐点预期没有明确前，个股分化是主旋律，择股核心策略是精选复苏Alpha，但可保留一定的高股息稳健个股仓位。重点推荐招商银行、宁波银行、长沙银行和渝农商行等，稳健底仓建议关注江苏银行、成都银行、兴业银行等，更符合中小保险OCI账户择股标准。若后续基本面向上拐点预期一旦明确，则需要果断全仓位切换到复苏品种，尤其是估值受到极大压制的零售行。 风险提示：经济复苏不及预期，监管政策变动短期冲击银行基本面等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘（元） 总市值（亿元） EPS PE 2025E 2026E 2025E 2026E 600036.SH 招商银行 优于大市 39.20 9,886 5.76 6.05 6.8 6.5 002142.SZ 宁波银行 优于大市 31.70 2,093 4.27 4.64 7.4 6.8 601577.SH 长沙银行 优于大市 9.57 385 2.01 2.12 4.8 4.5 601077.SH 渝农商行 优于大市 6.66 756 1.06 1.13 6.3 5.9 600919.SH 江苏银行 优于大市 10.55 1,936 1.93 2.19 5.5 4.8 601838.SH 成都银行 中性 16.94 718 3.29 3.54 5.2 4.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 # 行业研究·行业专题 # 银行 # 优于大市·维持 证券分析师：田维韦 021-60875161 tianweiwei@guosen.com S0980520030002 证券分析师：王剑 021-60875165 wangjian@guosen.com.cn S0980518070002 证券分析师：陈俊良 021-60933163 chenjunliang@guosen.com.cn S0980519010001 证券分析师：张绪政 021-60875166 zhangxuzheng@guosen.com.cn S0980525040003 证券分析师：刘睿玲 021-60375484 liuruling@guosen.com.cn S0980525040002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 相关研究报告 《美国2025年四季度家庭债务报告点评-局部压力凸显，整体稳健》——2026-02-27 《银行理财2026年2月月报-从财报看理财子如何布局多资产》—2026-02-08 《美国四大行2025年业绩快报点评-信贷扩张与息差韧性难掩资产质量隐忧》——2026-01-28 《规模高增，收益中枢下降，公募合作增加——2025年银行理财年报点评》——2026-01-24 《银行业点评-存差困境破局：大小行中间业务差异化路径》—2026-01-20 # 内容目录 # 前沿：两轮典型银行行情核心驱动因素 5 # 2016-2017年：价值重估，从险资到公募 5 基本面：不良拐点，净息差筑底回升 6 资金：2016年万能险主导，2017年公募/外资接棒 7 领涨个股：从“野蛮增长”到“核心资产” 10 # 2023-2025年：防御主线，保险和ETF主导 11 基本面：净息差持续下行，政策底确立 12 资金：中央汇金增持ETF托底，险资定价 12 两轮险资择股逻辑核心差异 16 # 2026年：政策底转向业绩底，精选复苏Alpha 17 基本面：筑底企稳，预计全年业绩增长 $3.0\%$ 17 资金面：险资边际放缓，公募结构性增配 18 结论：更似2016年下半年，静待复苏明确 19 # 投资建议 20 # 风险提示 20 # 图表目录 图1：申万银行指数收盘价 5 图2：上市银行营收和净利润同比增速 5 图3：2016-2017宏观经济复苏 6 图4：PPI自2016年开始持续改善 6 图5：上市银行净息差水平 6 图6：上市银行不良生成率 6 图7：保险资金运用余额及增速 8 图8：保险资金运用余额配置股票和基金的规模和比例 8 图9：保险重仓流通股中银行市值和比重 8 图10：保险重仓的银行流通股占银行板块总市值比重 8 图11：偏股主动性公募基金重仓股中银行股比例 9 图12：偏股主动性公募基金全部持仓中银行股比例 9 图13：陆股通持有银行股票市值 9 图14：陆股通持有银行股比重 9 图15：北向资金持有银行股市值 10 图16：2022年以来上市银行累计净息差持续下行 12 图17：上市银行不良生成率 12 图18：股票型ETF规模快速增长 13 图19：规模排名前30的市场份额 13 图20：保险运用资金余额同比增速 15 图21：保险资金运用余额投向股票和基金的比例 15 图22：上市险资权益配置中OCI账户比例持续提升 15 图23：2025年6月末上市险资权益资产中OCI账户占比 15 图24：偏股基金持有股票中银行配置比例 16 图25：北向资金持有银行占总市值比 16 图26：2023-2025年上市银行股价累计涨跌幅 17 图27：上市银行2025年业绩对应的股息率 19 图28：PPI当月同比降幅持续收窄 20 图29：民间固定资产投资累计同比增速 20 表1：2016-2017年不同阶段银行个股涨幅 11 表2：主动偏股型资金持股占流通股比 $(\%)$ 11 表3：2025年末规模超100亿ETF中的银行权重 13 表4：中央汇金持有的主要宽基ETF规模比例 14 表5：中央汇金持有的沪深300ETF和上证50ETF份额变化 14 表6：两轮险资产配置核心差异 16 表7：上市银行业绩预测 18 # 前沿：两轮典型银行行情核心驱动因素 过去十年，A股银行板块整体呈现震荡分化态势，但期间涌现出两轮持续时间超2年、涨幅显著的大级别行情，二者驱动逻辑截然不同。 ■2016-2018年初：基本面拐点向上带来的戴维斯双击行情。此轮行情启动于2016年3月，持续至2018年1月底，历时近2年，期间申万银行指数累计涨幅达 $45\%$ 左右，核心驱动力是银行业基本面的持续改善，背后依托于供给侧结构性改革与棚改政策下的经济复苏宏观背景。2012-2015年前期信贷扩张积累的风险逐步暴露，银行经历了一轮不良资产暴露处置周期。伴随存量包袱的大幅出清，以及一系列政策推动经济企稳复苏，2016年以来上市银行不良生成率持续回落，资产质量压力缓解。同时，净息差企稳提升，银行业盈利能力大幅改善，基本面的扎实修复推动板块估值向上，迎来戴维斯双击行情。 ■2023-2025年：保险资金/中央汇金主导的红利beta行情。此轮行情则始于2022年11月，已持续三年，申万银行指数累计涨幅高达约 $70\%$ ，但同期银行业绩正处于下行周期，行情的核心推力来自长线配置资金的持续流入。伴随化债政策的持续推进，银行板块成为典型的价值洼地，其配置价值被保险这类长线资金认可。叠加中央汇金等大幅增持宽基ETF，大量被动资金流入银行板块，长线资金集中进场推动板块估值得到修复，形成了业绩下行但估值修复的特殊行情。 图1：申万银行指数收盘价 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图2：上市银行营收和净利润同比增速 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 # 2016-2017年：价值重估，从险资到公募 2016-2017年上市银行基本面迎来了确定性向上拐点，不良生成率从2015年 $1.25\%$ 的阶段性高点回落至2017年的 $0.79\%$ ，资产质量压力持续缓释；同时净息差下行幅度逐步收窄，并于2017年开启企稳回升周期，银行盈利能力大幅提升。这一扎实的基本面底部，不仅奠定了银行蓝筹的核心配置价值，也为政策引导下险资增配提供了底层支撑，2016年末险资重仓银行股市值较年初大幅提升，成为板块估值托底的核心力量。不过2016年主要是激进万能险主导，股权分散、高ROE潜力更大的中小银行更受青睐，年底监管整治后则从短期炒作转向长期持有，仍为板块提供估值稳定支撑。同时，2016年四季度开始经济复苏信号更加明确，公募和 外资接棒保险推动绩优股价值重估，迎来戴维斯双击行情。 # 基本面：不良拐点，净息差筑底回升 2015年启动的供给侧结构性改革与棚户区改造货币化安置（棚改）政策，共同带动2016-2017年经济与企业盈利复苏，为银行资产质量与盈利修复提供了坚实的宏观环境。 >2016年不良生成率持续回落，不良向下拐点确立。2012-2015年银行经历了一轮不良资产暴露处置周期，上市银行不良生成率于2015年升至 $1.25\%$ 的阶段性高点。受益于存量包袱大幅出清，以及2016年宏观经济出现企稳复苏迹象，上市银行不良生成率快速回落，2016年上市银行不良生成率回落至 $1.05\%$ ，2017年进一步回落至 $0.79\%$ ，资产质量压力大幅缓解。 > 2017年净息差企稳回升，盈利能力增强。2014年底我国启动新一轮降息，银行净息差持续下行。2016年宏观经济复苏叠加重定价周期尾声，上市银行净息差于2017年企稳回升，上半年净息差均值 $1.92\%$ ，全年升至 $1.94\%$ ，2018年进一步升至 $2.02\%$ ，息差改善成为业绩修复的重要支撑。 图3：2016-2017宏观经济复苏 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图4：PPI自2016年开始持续改善 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图5：上市银行净息差水平 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 图6：上市银行不良生成率 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 # 资金：2016年万能险主导，2017年公募/外资接棒 2016-2017年银行板块的资金定价权切换，与宏观经济复苏节奏高度共振。2016年前三季度PPI同比降幅收窄当仍陷通缩，宏观经济企稳复苏存分歧，银行业尚处不良生成率回落的修复初期，基本面筑底但向上拐点也不明确。保险资金成为板块行情绝对主导，依托万能险资金增配银行股，完成板块估值底仓构建。而2016年四季度PPI累计同比增速转正并开启持续向上趋势，企业盈利修复，银行资产质量与净息差的改善拐点明确，基本面复苏共识形成。在此背景下，公募基金对银行板块配置比例从2016年6月末 $2.44\%$ 的低点持续抬升至2017年末的 $5.48\%$ 北向资金也借沪深港通落地加速布局，二者接棒险资成为主导资金，推动银行板块从险资主导的防御修复转向公募/外资定价的基本面价值重估行情。 # 保险资金：激进万能险主导2016年行情，监管纠偏后回归价值 2015年下半年至2017年，针对保险资产配置的监管政策经历了一个“放松-纠偏-定型”的完整周期，核心主线是引导保险资金回归长期资本属性、聚焦蓝筹股配置。而保险资金也是2016-2017年银行板块行情的核心“发令枪”，其中2016年行情由激进万能险资金主导，监管整治后则从短期炒作转向长期持有，仍为板块提供估值稳定支撑。 万能险爆发式增长后频繁举牌，成为驱动银行行情的重要增量资金。为了稳定市场，2015年7月原保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，“将投资单一蓝筹股票的比例上限由从 $5\%$ 提高至 $10\%$ ；并对符合条件的保险公司，投资权益类资产比例达到 $30\%$ 后，可进一步增持蓝筹股，增持后权益类资产余额上限放宽至 $40\%$ ”。这为爆发式增长的万能险积极配置低估值蓝筹股提供了制度空间，使其成为影响市场风格的重要力量。2016年11月末，保险资金运用余额13.12亿元，同比增长 $20.9\%$ ，其中配置股票和基金的规模为1.89万亿元，较年初增长了1881亿元。 2016年底，监管层对万能险及其背后野蛮人举牌现象发起了重拳整治，银行板块定价权从保险逐步转向外资和公募，但保险资金依然发挥了稳定器作用。2017末，保险资金运用余额增长至14.92万亿元，但配置权益和基金的比例从2016年11月末的 $14.2\%$ 降到了2017年12月末的 $12.3\%$ 。对应的期末配置股票和基金的规模为1.83万亿元，较2016年11月末的1.89万亿元有所压降。我们判断主要是监管层对以万能险为主的险资举牌现象进行强力整治，引导资金投向业绩稳定、分红良好的大盘蓝筹。 具体而言，2015年的宽松政策，在初期激发了险资对蓝筹股的配置热情，但也伴生了短期激进投资行为。因此，自2016年开始，监管层连续发文，对万能险的规模、经营管理等进行了限制和规范，年底更是对万能险及其背后的野蛮人举牌现象发起了重拳整治。12月3日，时任证监会主席刘士余在公开演说中痛批“野蛮人”；12月5日，保监会重罚前海人寿，责令其停止开展万能险新业务，并禁止其申报新产品；12月9日，保监会暂停恒大人寿委托股票投资业务；12月13日，时任保监会主席项俊波定调“保险姓保”。2017年，监管政策密集落地，年初发布的《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》明确“财务投资为主”原则，将单一股票（含蓝筹）持股比例上限从 $10\%$ 回调至 $5\%$ ，权益类资产总比例上限也恢复至 $30\%$ 。随后，“1+4”系列文件继续强化“保险姓保、监管姓监”的顶层设计，要求保险资金运用服务主业，追求长期稳健回报。 图7：保险资金运用余额及增速 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图8：保险资金运用余额配置股票和基金的规模和比例 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2016年险资整体以增配为主，成为驱动当年银行股行情的重要力量；伴随2016年底监管持续加码，资金流向趋于平衡，险资对银行股的影响也从主要驱动因素转变为相对平稳的力量。根据上市银行披露的前十大流通股东数据，2016年末保险重仓银行股（流通股，下同）体量2852亿元，占保险重仓流通股市值的 $48.3\%$ 占银行板块市值总额的 $5.0\%$ ，较年初分别提升了1.6个和0.4个百分点。2017年末保险重仓银行股体量3385亿元，占保险重仓股市值的 $52.0\%$ ，占银行板块总市值的 $4.9\%$ ，较年初分别提升了3.64个和下降了0.04个百分点。从保险重仓银行股角度而言，2016年保险以增配为主，2017年重仓股占银行板块市值略降，主要是年底万能险严监管后的结果。由于万能险监管严格收紧，安邦系、华夏人寿等万能险占比高、偏交易型的险企在2016年底至2017年集中减持了部分银行，批量退出前十大股东。 图9：保险重仓流通股中银行市值和比重 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：保险重仓股剔除了平安保险集团和平安人寿持有的中国平安和平安银行，以及国寿保险集团持有的中国人寿，下同。 图10：保险重仓的银行流通股占银行板块总市值比重 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 # 主动偏股型基金：2017年优质个股价值重估的核心推动力 2016年6月末，主动偏股型基金全部持仓中银行股比例为 $2.44\%$ ，重仓股中银行股比例为 $1.76\%$ ，均处在低位。随着银行股估值修复趋势明确，公募自2016年三季度开始持续增持银行股，2017年末主动偏股型基金全部持仓中银行股比例为 $5.48\%$ ，重仓股中银行股比例为 $3.82\%$ ，较2016年6月末分别提升了3.04个和2.06 个百分点，配置比例提升幅度均超过一倍。 图11：偏股主动性公募基金重仓股中银行股比例 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图12：偏股主动性公募基金全部持仓中银行股比例 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 # 北向资金：确立优质蓝筹的审美，行情加速器 2014年11月17日沪港通正式开通，北向交易起步，初期沪股通每日额度130亿元，标的以上证成分股及A+H股为主；2016年8月取消总额度限制，仅保留每日额度；同年12月深港通落地，额度与沪股通一致，覆盖深市多板块，为2016-2017年银行股增配奠定基础。后续其额度与标的持续优化，比如，2018年5月沪深股通每日额度扩容至520亿元，2021年科创板纳入标的，2022年ETF通启动，2023年标的双向大扩容，2026年ETF通扩容至364只，逐步适配外资长期配置需求。 2016-2017年末，北向资金合计持有银行股市值分别为356亿元和848亿元，其中陆股通持有的银行股市值分别是177亿元和342亿元，占银行板块自由流通市值的 $1.0\%$ 和 $1.6\%$ ；虽然从资金规模而言，陆股通由于处在试点阶段，额度受到比较严格管控，因此资金体量不是很大，但是为内资投资优质蓝筹股起到了很好的示范效应，提供增量流动性和信心锚，成为优质银行股价值重估的关键“导火索”和“加速器”。 图13：陆股通持有银行股票市值 资料来源：WIND，iFinD，国信证券经济研究所整理 图14：陆股通持有银行股比重 资料来源：WIND，iFinD，国信证券经济研究所整理 图15：北向资金持有银行股市值 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：北向资金包括陆股通、QFII/RQFII以及外资私募。 # 领涨个股：从“野蛮增长”到“核心资产” 我们以2016年12月3号，时任证监会主席刘士余在公开演说中痛批“野蛮人”为分界点，可将2016-2017年行情划分为万能险主导以及公募/外资主导的两个阶段。在2016年万能险主导阶段，城商行和股份行弹性整体上要高于国有大行；在2017年公募和外资主导的阶段，国有大行表现普遍较好，股份行和城商行中仅招商银行、平安银行和宁波银行表现较好，其他行表现一般。不同阶段领涨个股与资金风格和银行个股基本面特点相吻合。 （1）2016年险资增量资金主要来自万能险，万能险资金具有成本高且期限短的特点。当时保险采用的会计准则为IAS39，股票投资多数计入FVTPL，股价波动会直接进利润表，因而当时万能险非常看重席位溢价、ROE水平以及股价短期弹性。相比于市值庞大、股权稳固的国有大行，股权分散、市值适中且具备高ROE潜力的中小银行更易成为举牌目标，通过进入董事会实现权益法核算，从而平滑险资利润表并获取金融协同资源。基本面视角，该阶段我国经济数据向好但内生动能不足，市场对于经济复苏持续性和幅度仍有分歧，银行业基本面筑底但向上拐点不明确。中小银行则通过“同业负债+非标投资”模式实现了规模的快速扩张，因此高增长的城商行和股份行成为了万能险资金首选。 （2）以2016年底监管层痛批“野蛮人”为转折点，叠加我国经济复苏更加明确，外资和公募大幅增持蓝筹股，2017年市场进入“漂亮50”行情，优质个股迎来戴维斯双击。资金视角，2016年底随着激进险资退潮，具备中长期配置属性的公募基金与北向资金接过定价权。此类资金更加注重现金流折现与分红稳定性，审美偏好由小票弹性转向大票确定性。国有大行凭借极高的分红透明度与流动性，成为机构抱团核心资产的首选，契合了当时的蓝筹风格。基本面视角，伴随2017年金融去杠杆政策持续加码，同业占比高、风控偏弱的中小行面临严重的缩表与成本激增压力，因此该阶段负债的稳定性成为银行股基本面核心驱动因素，大行与招商银行凭借深厚的零售存款护城河，在利率上行周期中展现了极强的负债成本优势，净息差持续走阔。另外，平安银行（零售转型溢价）与宁波银行（极致 风控与高成长）因其独特的内生增长动力，与国有大行和招商银行共同构成了当年的领涨阵营。 表1：2016-2017年不同阶段银行个股涨幅 2016. 2. 26-2016. 12. 2 2016. 12. 3-2018. 2. 1 累计涨幅 601939. SH 建设银行 30.7% 78.2% 132.8% 601988. SH 中国银行 18.5% 38.1% 63.6% 601328. SH 交通银行 20.5% 23.2% 48.4% 600036. SH 招商银行 35.0% 92.7% 160.1% 600000. SH 浦发银行 4.9% 2.4% 7.5% 601166. SH 兴业银行 24.3% 16.2% 44.5% 601998. SH 中信银行 24.3% 13.2% 40.7% 600016. SH 民生银行 19.3% 1.2% 20.8% 601818. SH 光大银行 26.9% 18.9% 50.9% 000001. SZ 平安银行 20.3% 49.1% 79.4% 600015. SH 华夏银行 30.5% 5.1% 37.2% 601169. SH 北京银行 37.8% -9.5% 24.7% 002142. SZ 宁波银行 50.1% 51.3% 127.2% 601009. SH 南京银行 48.1% 22.9% 82.0% 801780. SI 银行(申万) 18.5% 23.4% 46.1% 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：以2016年12月3号时任证监会主席刘士余在公开演说中痛批“野蛮人”为分界点。 表2：主动偏股型资金持股占流通股比 (%) 2012A 2013A 2014A 2015A 2016H 2016A 2017H 2017A 2018H 2018A 601939. SH 建设银行 1.94 0.85 3.84 2.39 3.30 3.86 6.02 7.20 5.69 5.02 601328. SH 交通银行 1.60 0.85 2.01 0.85 0.99 1.86 1.42 0.61 0.35 0.53 601988. SH 中国银行 0.04 0.12 0.73 0.16 0.10 0.24 0.27 0.26 0.13 0.13 600036. SH 招商银行 4.80 2.03 2.43 1.14 0.85 1.11 2.65 2.79 2.47 2.20 601166. SH 兴业银行 10.40 3.68 5.41 3.49 1.30 1.74 1.98 1.58 0.61 1.30 600000. SH 浦发银行 7.44 2.64 5.33 1.08 0.78 0.87 0.91 0.64 0.16 0.06 601998. SH 中信银行 0.63 0.17 0.60 0.46 0.39 0.59 0.55 0.36 0.27 0.16 600016. SH 民生银行 7.55 1.65 3.71 1.72 0.57 0.94 1.08 0.93 0.53 0.27 000001. SZ 平安银行 6.18 5.63 4.17 2.31 1.76 1.75 2.15 3.54 0.58 1.58 601818. SH 光大银行 1.13 0.01 1.78 0.74 0.56 1.51 1.55 1.07 0.51 0.94 600015. SH 华夏银行 5.43 0.43 3.90 1.28 0.49 2.24 2.04 0.78 0.28 0.29 002142. SZ 宁波银行 4.95 0.16 1.41 1.75 2.03 5.10 6.59 6.29 3.76 5.75 601009. SH 南京银行 4.23 0.47 2.64 3.51 2.33 4.86 2.99 2.19 3.30 1.26 601169. SH 北京银行 6.69 1.62 1.42 2.84 0.73 1.07 1.59 0.63 0.21 0.28 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 # 2023-2025年：防御主线，保险和ETF主导 2023-2025年银行业净息差经历了最大幅度的压降，零售不良也加速暴露，业绩增速持续回落。但在化债大背景下，对公资产质量悲观预期持续修复，政策底守住了系统性风险，国有大行和部分区域行ROE底部更加明确，这是吸引保险资金配置的核心支撑。同时，中央汇金大量增持沪深300ETF和上证50ETF等释放了强烈的背书信号，为银行股提供了极具韧性的估值底。 整体而言，此轮行情是由险资和中央汇金（发挥了类平准基金功能）主导的红利Beta行情，核心驱动来自低利率环境下高息资产稀缺、政策托底带来风险收敛、 以及新会计准则下险资“类债”资产配置需求增加等因素。 # 基本面：净息差持续下行，政策底确立 化债等政策守住了系统性风险，才能吸引保险等长线资金增配。上市银行净息差自2022年以来经历了史上最剧烈的收缩，从2022年初的约 $2.09\%$ （按期初期末平均余额测算的净息差）一路下滑至2025年前三季度的 $1.41\%$ ，营收增速大幅下行。资产质量方面，虽然经济下行周期中零售不良逐步暴露，但受益于大规模化债等政策，银行资产负债表的底层安全性显著增强。过去市场对银行股最大的担忧是城投和地产的系统性违约，2023年开启的万亿级地方债置换，以及2024年末出台的超过10万亿化债方案，使得银行虽然损失了一些高息资产收益，但换回了极高的资产质量确定性，市场不再担心大型银行破产，这也是吸引保险等长线资金的核心因素。 图16：2022年以来上市银行累计净息差持续下行 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图17：上市银行不良生成率 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 # 资金：中央汇金增持ETF托底，险资定价 # 中央汇金：发挥了类平准基金功能 2023年以来我国股票型型ETF规模呈现指数级别增长，2022-2025年规模分别为1.05/1.45/2.89/3.83万亿元。根据2025年末百亿规模ETF中银行权重（表5）测算的EF基金持有银行市值为2662亿元，占ETF总额的 $6.95\%$ ，占银行板块总市值的 $2.36\%$ ，流通市值的 $3.80\%$ ，是此轮银行行情的重要托底资金。 图18：股票型ETF规模快速增长 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：数据截至2026年2月13日。 图19：规模排名前30的市场份额 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：数据截至2025年12月31日。 表3：2025 年末规模超 100 亿 ETF 中的银行权重 指数代码 指数简称 挂钩 ETF 规模(亿元) 申万银行权重 000300. SH 沪深 300 11,856 12.03% 000510. SH 中证 A500 3,010 6.86% 000905. SH 中证 500 1,934 1.49% 000016. SH 上证 50 1,840 18.12% 000852. SH 中证 1000 1,808 1.31% h30269. CSI 红利低波 336 50.95% 399986. SZ 中证银行 246 100.00% 000010. SH 上证 180 243 11.16% 000922. CSI 中证红利 223 23.10% 000015. SH 红利指数 193 30.99% 930050. CSI 中证 A50 181 5.13% SPCLLHCP. SPI 标普中国 A 股大盘红利低波 50 150 29.11% 000860. CSI 结构调整 148 4.78% 930955. CSI 红利低波 100 137 20.07% 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：数据截至2025年12月31日。 其中，中央汇金是此轮宽基ETF的主要增持者，以规模大且银行权重高的沪深300ETF和上证50ETF为例，2025年6月末中央汇金持有比例分别达到了78.9%和 $79.0\%$ 。中央汇金大规模增持释放了强烈的背书信号，为银行股提供了极具韧性的估值底，这与资产荒背景下保险资金寻求高股息“类债”资产形成了共振。在中央汇金和保险资金保驾护航之下，资金搭便车行为形成，2025年以来公募基金也开始有资金涌入银行板块，板块行情爆发。 不过2026年初以来，中央汇金已大幅减持沪深300ETF和上证50ETF的约 $50\% \sim 60\%$ 。简单假设年初以来减少份额中 $90\%$ 是由中央汇金减持，那么按照2025年6月末中央汇金持有份额计算，4只沪深300ETF以及华夏上证50ETF普遍减持了约 $50\% \sim 60\%$ 表4：中央汇金持有的主要宽基 ETF 规模比例 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2 2025H1 000300. SH 沪深 300 14.9% 16.9% 20.1% 20.8% 17.5% 18.7% 12.3% 12.6% 19.3% 62.8% 70.1% 78.9% 000016. SH 上证 50 38.3% 48.6% 42.9% 42.7% 30.7% 37.3% 29.2% 28.2% 33.1% 59.5% 69.8% 79.0% 000688. SH 科创 50 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 7.4% 10.3% 13.4% 399006. SZ 创业板指 3.0% 4.6% 5.1% 5.8% 6.2% 4.4% 3.6% 2.1% 1.9% 27.8% 26.2% 32.6% 000852. SH 中证 1000 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.4% 0.0% 0.0% 65.1% 76.8% 87.2% 000905. SH 中证 500 15.4% 20.4% 22.1% 24.5% 21.4% 21.8% 14.8% 18.5% 16.7% 47.8% 54.0% 65.7% 000010. SH 上证 180 93.0% 93.8% 93.6% 94.6% 94.5% 94.2% 93.3% 92.7% 88.3% 90.0% 88.5% 85.6% 000018. SH 180 金融 60.4% 54.5% 60.4% 62.9% 65.9% 69.3% 69.6% 67.2% 74.5% 78.8% 71.5% 71.5% 399330. SZ 深证 100 32.9% 34.5% 44.4% 40.4% 38.6% 40.1% 37.5% 35.6% 32.1% 33.1% 34.1% 34.9% 000906. SH 中证 800 24.4% 44.0% 62.3% 69.9% 70.2% 67.9% 69.8% 66.9% 15.5% 17.0% 19.9% 26.2% 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 表5：中央汇金持有的沪深 300ETF 和上证 50ETF 份额变化 2025/6/30 2025/12/31 2026/2/13 期末份额 其中:中央汇金持有 期末份额 期末份额 华泰柏瑞沪深300ETF 940 735 888 461 易方达沪深300ETF 683 561 659 322 华夏沪深300ETF 480 420 474 193 嘉实沪深300ETF 412 355 408 202 华夏上证50ETF 590 488 567 239 易方达上证50ETF 16 1 16 12 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。（单位：亿份） # 险资：最持久的增量资金 险资大量增配高股息“类债”资产，是负债端资金涌入、低利率下资产荒加剧以及会计准则变革多重因素共同推动。2023-2025年保险资金运用余额持续增长，2025年末保险资金运用余额达37.1万亿元，过去三年年均复合增速为 $14.8\%$ 。主要是存款挂牌利率经历多轮下调，相比之下，保险产品的预定利率下调后仍具备极强的吸引力，居民避险情绪浓厚下大量资金涌入保险产品。但资产端，长债利率大幅下行难以覆盖负债成本，非标资产萎缩且存量大规模到期，因此保险公司不得不寻找新的资产，新会计准则（IFRS9）实施正好驱动保险公司大量增配高股息“类债”资产。 根据财政部相关规定，境内外同时上市的保险公司，以及在境外上市并采用国际财务报告准则的保险公司，应自2023年1月1日起同步实施IFRS9与IFRS17两项新会计准则（中国平安已于2018年提前执行IFRS9）。其他保险公司（非上市、仅A股上市）原则上自2026年1月1日起执行，确有实施困难的，可申请暂缓执行，但须在2025年6月30日前向财政部会计司、金融监管总局机构监管司局提交书面说明，并在暂缓执行期间于财务报表附注中予以披露。在新会计准则下，若将股票划分为FVOCI，股价的波动将不再反映在利润表中，只有分红进入利润。因此，银行股等高股息低波动的品种，完美契合了FVOCI的分类诉求。 2025年6月末，上市险资（不包括阳光保险）整体权益配置中OCI账户比例达到了 $32.6\%$ ，提升明显。其中，中国平安、中国人保、中国太保、中国人寿和新华保险权益配置中OCI账户比例分别为 $65.3\%$ 、 $46.4\%$ 、 $33.8\%$ 、 $22.6\%$ 和 $19.8\%$ 。 图20：保险运用资金余额同比增速 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图21：保险资金运用余额投向股票和基金的比例 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图22：上市险资权益配置中0C1账户比例持续提升 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 图23：2025年6月末上市险资权益资产中OCI账户占比 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 # 公募跟随者，外资流出 2023-2025年，公募基金呈现跟随式布局特征。2023年公募基金银行股持仓比例处于低配状态，并未提前布局，年末偏股型主动基金全部持仓中银行比例为 $1.52\%$ ，重仓股中银行比例为 $1.54\%$ ，较年初分别下降0.52个和0.63个百分点。直到险资持续增配带动银行板块估值修复趋势明确，公募基金才逐步跟进增持，2025年6月末偏股型公募基金全部持仓和重仓中银行比例分别为 $4.05\%$ 和 $3.19\%$ 。但2025年三季度随市场风格切换到科技成长，公募基金又大幅减仓银行股，重仓比例从6月末的 $3.19\%$ 骤降至9月末的 $1.57\%$ ，四季度由于中期分红抢筹行情等因素，年末重仓比例又小幅提升至 $1.87\%$ ，不过处在2024年以来的低位，进一步印证其跟随属性而非主导属性。 外资方面，2023-2025年外资受全球资本市场表现、人民币汇率、对中国房地产市场预期等多因素影响，整体呈现净流出态势且对银行股的影响减弱，并非此轮行情的核心影响因素。 图24：偏股基金持有股票中银行配置比例 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图25：北向资金持有银行占总市值比 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 # 两轮险资择股逻辑核心差异 2016年和2023-2025年两轮银行行情中险资都是最主要的增量资金，但两轮行情差异非常大。2016年是股权分散且更具高成长潜力的中小银行表现更好，2023-2025年是稳健大行领涨。 两轮险资资金属性和会计准则是导致板块行情差异较大的核心因素。2016年是激进万能险主导，在旧会计准则（IAS39）下险资更在意席位溢价和ROE增长强力，因此偏好当时成长性更好的中小银行。2023-2025年则长线资金主导，新会计准则（IFRS9）下险资更在意股息率以应对低利率环境下的资产荒压力，因此偏好政策底明确且分红稳定的国有大行。 表6：两轮险资资产配置核心差异 2016年：进攻 2023-2025年：防御 险资属性 激进型（万能险为主）：负债成本高且期限短，倒逼追求资本利得与控制权。因此青睐成长性高的股份行和城商行。 稳健型（长钱资金）：传统债券资产无法匹配负债成本，叠加非标存量大规模到期，将银行股视为“类债”资产。因此青睐政策底明确且分红稳定的国有大行 会计准则 旧准则（IAS 39）：股价波动计入利润表，险资更在意短期股价弹性和席位溢价。 新准则（IFRS 9）：大量配置划入FVOCI，股价波动不进损益，分红稳定性和股息率水平成为核心考量指标。 主导变量 监管博弈：2016年12月刘士余主席痛批“野蛮人”成为定价权从险资向公募/外资移交的转折点。 政策引导：每年新增保费30%入市的政策导向，形成长期买盘，预计短期难以扭转。 资料来源：原银保监会，国信证券经济研究所整理 图26：2023-2025年上市银行股价累计涨跌幅 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 # 2026年：政策底转向业绩底，精选复苏Alpha 我们判断2026年银行股定价权是逐步从“险资/中央汇金”转向“公募/外资”的过渡阶段，意味着行情进入从红利避险向复苏估值切换的初期，精选复苏Alpha是全年核心主线。与2016-2017年相比较，我们判断2026年更似2016年下半年，经济持续复苏但内生增长动能不强，因此市场对复苏的持续性及反弹力度存在分歧。2026年PPI降幅收窄但仍通缩，民间固定投资累计同比增速也处在下行趋势中，这与2016年经济弱复苏较为相似，静待经济复苏信号的进一步明确。 结合上一轮资金轮动以及银行基本面变化等因素而言，2026年银行股定价权是逐步从“险资/中央汇金”转向“公募/外资”的过渡阶段。我们判断保险增量资金虽边际放缓，不过仍提供极高的安全边际；中央汇金从大量增配宽基ETF托底转向中性策略；公募作为典型趋势跟随型资金，在基本面向上拐点未明确前，难以形成全面加仓的共识，结构性加仓绩优股。一旦经济复苏与银行盈利向上拐点明确，公募将复刻2017年路径，重新掌握银行板块定价权。 总而言之，在银行基本面向上拐点预期没有明确前，银行择股核心策略是精选复苏Alpha，但可保留一定的高股息稳健个股仓位作为底仓。若后续经济复苏迹象进一步明确，则需要果断全仓位切换到复苏品种，尤其是估值受到极大压制的零售行。 # 基本面：筑底企稳，预计全年业绩增长 $3.0\%$ 在《银行业2026年经营展望：价格篇-货币政策相机抉择，净息差下降尾声》（2025年12月5日）以及《银行业2026年经营展望：资产负债篇-到期存款流向是资负格局的关键》（2026年1月7日）报告中对2026年银行业经营环境、上市银行资产负债摆布、净息差等核心指标做了展望。因此，本文不再详细展开，根据上述报告展望测算，2026年上市银行营收和净利润同比增速分别为 $2.7\%$ 和 $3.0\%$ 表7：上市银行业绩预测 2023A 2024A 2025E 2026E 关键假设: 贷款增速 7.9% 7.7% 7.5% 7.0% 总资产增速 11.3% 7.5% 8.6% 7.9% 生息资产/总资产 89.3% 90.2% 90.2% 90.2% 净息差 1.69% 1.53% 1.40% 1.34% 手续费及佣金收入同比增速 -7.7% -9.4% 5.0% 8.0% 其他非息收入同比增速 -2.5% 25.8% 5.0% -5.0% 成本收入比 31.9% 32.3% 32.0% 32.0% 不良生成率 0.73% 0.72% 0.73% 0.72% 不良率 1.26% 1.24% 1.23% 1.20% 贷款损失计提/不良生成 108.2% 93.9% 90.00% 87.00% 拨备覆盖率 243% 240% 234% 230% 所得税率 13.2% 12.8% 12.6% 12.6% 业绩输出: 净利息收入 4,249,427 4,160,180 4,142,033 4,278,600 同比增速 -2.9% -2.1% -0.4% 3.3% 手续费及佣金收入 757,690 686,623 720,955 778,631 同比增速 -7.7% -9.4% 5.0% 8.0% 其他非息收入 639,605 804,395 844,615 802,384 同比增速 -2.5% 25.8% 5.0% -5.0% 营业收入 5,646,722 5,651,198 5,707,603 5,859,615 同比增速 -3.5% 0.1% 1.0% 2.7% 业务管理费 1,801,658 1,822,691 1,826,433 1,875,077 资产减值损失 1,197,632 1,125,154 1,159,021 1,187,144 信贷减值损失 1,143,899 1,094,040 1,144,021 1,172,144 信用成本 0.79% 0.68% 0.66% 0.63% 其他支出 205,269 214,781 200,000 200,000 利润总额 2,442,162 2,488,572 2,522,149 2,597,394 所得税 321,798 318,029 317,791 327,272 所得税率 13.2% 12.8% 12.6% 12.6% 净利润 2,120,365 2,170,543 2,204,358 2,270,122 同比增速 1.79% 2.4% 1.6% 3.0% 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理和预测 # 资金面：险资边际放缓，公募结构性增配 # 保险：仍是核心配置盘，但增量资金边际放缓 大型上市险企流入银行板块的增量资金大概率边际放缓，边际上关注中小行0C1账户配置需求。按照监管要求，大型上市险企2023年初已完成新会计准则（IFRS9）切换，经过2023-2025年的集中调仓，权益账户以及其中0C1账户配置比例都不算低（2025年6月末上市险资权益配置中0C1账户比例 $32.6\%$ ），在权益市场表现较好的环境下，预计流向高股息“类债”资产的增量资金已经进入衰退期。不过考虑到大型上市险企保险负债端增长较好，低利率环境下高股息“类债”资产配置需求仍存在，只是边际效应没有2023-2025年强。 其他保险公司（非上市、仅A股上市）原则上2026年1月1日施行，但部分险资已提前执行，并且确有困难的政策允许提前申请后可暂缓，因此我们判断中小银行增加OCI权益配置需求现实存在，但资金量或许有限，尤其是高股息行情极致演绎了三年后，股息的吸引力已经明显弱化。同时，中小保险负债端成本普遍高于大型寿险，因而对投资收益率要求也会比较高，股息率高位的优质股份行和区域经济发达的城商行或得到青睐，后续关注中小保险的配置情况。 整体而言，只要低利率环境不改变，险资增量流入资金虽然边际放缓，但依然是重要增量资金。并且存量OCI账户权益资产预计在资产荒大背景下，险资锁仓的意愿和比例会非常大，与增量资金共同构筑银行股的估值底。 图27：上市银行2025年业绩对应的股息率 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：2025年业绩预期采用wind一致预测，假设分红率和股本保持2024年水平不变。 # 公募基金：基本面向上拐点明确前，结构性布局复苏Alpha 公募基金是银行板块典型的趋势跟随型资金，其定价主导权的切换高度依赖增量资金环境与基本面信号的共振。当前阶段，保险资金仍是板块核心配置盘，但增量边际趋缓，银行板块将从险资定价的配置阶段，转向等待基本面向上拐点确认、公募重归主导的交易阶段。上文我们判断2026年银行业基本面确定性筑底，但趋势性向上拐点仍需等待经济复苏明确信号验证；在信号明确前，公募将以结构性进攻绩优银行为主，而不是全面性进攻。一旦经济复苏与盈利向上拐点明确，公募将复刻2017年路径，重新掌握银行板块定价权，驱动戴维斯双击行情。 # 结论：更似2016年下半年，静待复苏明确 我们判断2026年的经济环境与银行业基本面，与2016年下半年具备高度相似性，均呈现宏观经济数据边际改善但内生动能不足，市场对复苏的持续性与幅度存在分歧，因而银行基本面预期筑底但没有明确的向上拐点预期。2026年宏观经济数据延续修复趋势，但核心支撑仍偏温和，PPI同比增速虽降幅持续收窄，但仍处于负增长区间，尚未形成向上突破的明确趋势；民间投资受主体盈利修复滞后、市场预期偏弱等因素影响，未迎来实质性改善，经济复苏仍依赖财政发力托底，经济内生动能不足，这也导致市场对复苏的力度和持续性难以形成一致预期。这和2016年比较类似，2016年年初开始PPI同比降幅持续收敛，一直到9月份才转为同比增长 $0.1\%$ ，此后延续向上趋势；民间固定投资累计同比增速也是在2016年7-8月份筑底，9月开启反弹提升态势。 从银行业基本面来看，2026年行业净息差仍处于筑底阶段，下行幅度虽显著收窄，却受制于信贷需求弱复苏下的资产端定价压力，尚未出现趋势性回升的明确拐点这与2016年下半年净息差降幅收敛、为后续企稳蓄力的状态高度契合。整体而言， 2026年银行板块与2016年下半年类似，均处于基本面筑底，静待向上拐点明确的过渡阶段，公募资金呈现结构性增配绩优股的特征，而不是全面加仓银行股。 图28：PPI当月同比降幅持续收窄 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图29：民间固定资产投资累计同比增速 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：起始点分别是2014年1月和2024年1月。 # 投资建议 2023-2025年的银行行情是由险资和中央汇金主导的红利Beta行情，核心驱动来自低利率环境下高股息资产稀缺、政策托底带来的风险收敛、以及险资长期配置需求提升等。展望2026年，银行业基本面确定性筑底，但趋势性向上拐点仍需等待经济复苏明确信号验证，板块定价权进入从“险资/中央汇金”向“公募/外资”切换的过渡阶段。其中，保险资金依然是银行板块最稳定、最具持续性的核心配置盘，但增量边际放缓，边际上关注中小保险新会计准则下的OCI账户配置需求；公募资金作为典型趋势跟随型资金，在基本面拐点未明确前，难以形成全面加仓的共识，其行为将体现为结构性聚焦而非板块性进攻，更偏好资产质量领先、息差率先企稳、成长行更强更明确的优质标的。 因此，在银行基本面向上拐点预期没有明确前，个股分化是主旋律，择股核心策略是精选复苏Alpha，但可保留一定的高股息稳健个股仓位。重点推荐招商银行、宁波银行、长沙银行和渝农商行等，稳健底仓建议关注江苏银行、成都银行、兴业银行等，更符合中小保险OCI账户配置需求。若后续基本面拐点预期一旦明确，则需要果断全仓位切换到复苏品种，尤其是估值受到极大压制的零售行。 # 风险提示 稳增长不及预期，银行资产质量下行压力增大。银行是强监管行业，若后续发布的政策不利于短期银行基本面，则会对银行短期估值带来冲击。国际政治动荡，海外不确定加大，需要警惕海外局势变化对风险偏好的影响。 # 免责声明 # 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 ## 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032