20120926-安信证券-长江电力-600900.SH-价值明显低估_关注资产注入_15页_689kb

长江电力 (600900) 深度分析报告总结

核心内容

长江电力是中国最大的水电上市公司，其业绩增长主要依赖于三峡电站的收购及未来金沙江下游电站的注入。当前公司估值偏低，具有较高的安全边际，维持“增持-A”评级，合理估值区间为7.72~8.14元。

主要观点

• 业绩增长：公司过去10年装机容量复合增速达25%，2012年因来水偏丰实现22.6%的净利润增长。未来10年，公司业绩预计保持稳定增长，年均复合增长率约为4.5%。
• 资产注入：三峡集团计划将金沙江下游的4座电站注入长江电力，预计在2012-2014年和2018-2020年两个阶段完成。这将带来两次业绩高增长的机会。
• 盈利潜力：葛洲坝和三峡电站盈利能力强劲，单位电量税前盈利可达0.10~0.11元/千瓦时。未来随着负债减少，盈利将进一步提升。
• 投资收益：公司投资收益占利润总额比重较高，2011年达11.1%，主要来自长期股权投资、可供出售金融资产和处置收益等。
• 估值与评级：公司当前市盈率和市净率均较低，股息收益率超过5%。根据DCF、DDM和相对估值法，合理估值区间为7.72~8.14元。

关键信息

1. 业绩稳定增长

• 公司简介：长江电力成立于2002年，基于葛洲坝电站改制，2012年已全资拥有葛洲坝和三峡电站，总装机容量2527.7万千瓦。
• 电力资产状况：
  • 葛洲坝电站：已进行增容改造，预计2022年完成全部改造，装机容量将增至320.2万千瓦，年发电量预计170亿千瓦时。
  • 三峡电站：2012年全部机组投产，装机容量2250万千瓦，年发电量预计900亿千瓦时。
• 盈利能力：葛洲坝和三峡电站单位电量税前盈利分别为0.09元/千瓦时和0.263元/千瓦时，盈利稳定，且有望因电价上调进一步提升。
• 投资收益：2011年投资收益占利润总额的11.1%，其中权益法核算的长期股权投资收益为主要来源，预计2012年达6.3亿元，2013年达8亿元，之后每年递增约4%。

2. 金沙江下游电站带来长期增长

• 公司定位：作为三峡集团的子公司，长江电力负责水电运营，未来金沙江下游4座电站注入是大概率事件。
• 电站概况：
  • 向家坝：8×80万千瓦，预计2012-2014年投产，发电量307亿千瓦时。
  • 溪洛渡：18×77万千瓦，预计2013-2014年投产，发电量571亿千瓦时。
  • 白鹤滩：16×87.5万千瓦，预计2018-2020年投产，发电量602亿千瓦时。
  • 乌东德：10×87万千瓦，预计2018-2020年投产，发电量391亿千瓦时。
  • 合计：4296万千瓦，年发电量1872亿千瓦时。
• 盈利测算：若以0.3元/千瓦时的电价计算，总投资1600亿元的两座电站运行初期净利润可达56.1亿元。若以0.32元/千瓦时计算，净利润可达68.9亿元。
• 注入可能性：尽管金沙江下游电站具有高盈利潜力，但短期内注入可能性较低，因投资金额和电价尚未确定。

3. 投资建议和风险提示

• 投资建议：公司当前估值偏低，未来存在资产注入提升业绩的可能，维持“增持-A”评级，合理估值区间为7.72~8.14元。
• 风险提示：
  • 来水低于预期将影响发电量和业绩。
  • 增值税优惠政策变化可能导致业绩下降约15%。
  • 电价变化可能影响盈利能力。

财务数据摘要

估值分析

• DCF模型：2012～2021年净利润年复合增长率4.5%，2021年以后2%的长期增长率，得出每股公允价值为8.14元。
• DDM模型：假设WACC为5.0%，永续增长率为0%，得出每股公允价值为7.72元。
• 相对估值法：参考A股主要电力公司2012年动态PE约13.6倍，得出合理股价约为7.75元。
• 合理估值区间：7.72~8.14元，对应2012年13.5x~14.3x的动态市盈率。

结论

长江电力作为低风险、高分红的大盘价值股，当前估值偏低，具有较高的安全边际。未来资产注入可能带来业绩提升，建议投资者关注。