深度报告-20220529-西南证券-长江电力-600900.SH-乌白电站注入在即_六库联调增发提效_31页_4mb

乌白电站注入在即，六库联调增发提效总结

核心内容

长江电力作为中国最大的水电上市公司，正通过乌白电站注入及“六库联调”策略，进一步提升其在水电领域的市场份额和盈利能力。公司凭借金沙江下游的优质资源，积极拓展“水风光储”多能互补项目，推动差异化发展。同时，公司通过横向与纵向投资，增强综合能源平台实力，提高盈利能力和增长潜力。

主要观点

1. 乌白电站注入：

   • 乌东德与白鹤滩电站注入后，公司总装机容量将从45.6GW提升至71.8GW，年均发电量有望从约2000亿kWh增至3282亿kWh。
   • 乌白电站预计带来归母净利润合计106.8亿元，EPS增厚0.17元/股，增厚幅度达12.7%。

2. “六库联调”优势：

   • “六库联调”将提升公司全流域调度能力，减少弃水，提高水能利用率。
   • 预计“六库联调”可使年发电量增加100亿kWh，整体利润增厚超120亿元。

3. “水风光储”多能互补：

   • 公司布局“水风光储”项目，通过水电站调节能力，提升风光发电的消纳能力。
   • 设立“长电云能”进行水风光一体化布局，推动智慧综合能源解决方案。

4. 财务优势：

   • 公司2021年营收达557亿元，归母净利润达263亿元，ROE达14.5%。
   • 经营性现金流充沛，2021年达472亿元，资产负债率降至42.1%。

5. 投资拓展：

   • 公司通过横向投资巩固龙头地位，如三峡水利、国投电力等。
   • 纵向进行产业链延伸，推动配售电业务发展，完成重庆“四网融合”及秘鲁路德斯收购。

关键信息

装机与发电量

• 2021年公司总装机容量为45.6GW，其中水电占比99.8%。
• 乌白电站注入后，总装机容量将提升至71.8GW，年均发电量有望达3282亿kWh。

财务表现

• 2021年公司营收557亿元，同比下降3.7%；归母净利润263亿元，同比基本持平。
• 2021年ROE达14.5%，资产负债率降至42.1%。
• 2021年公司现金活动净流量与折旧合计达472亿元，占收入比例超70%。

投资收益

• 2021年公司长期股权投资账面价值超600亿元，占总资产比重达18.5%。
• 投资收益达54.3亿元，占税前利润比例高达17%。

盈利预测

• 预计2022-2024年EPS分别为1.25/1.33/1.38元，2022年给予23倍PE估值，对应目标价28.75元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 2022-2024年营业收入预计分别为60825.24/65347.01/68355.99亿元，增长率分别为9.31%/7.43%/4.60%。
• 归母净利润预计分别为28509.26/30281.75/31308.19亿元，增长率分别为8.51%/6.22%/3.39%。

风险提示

• 资产注入不及预期。
• 宏观经济下滑。
• 极端天气影响。
• 政策变化。

数据来源

• Wind
• 西南证券

图表说明

• 图1：2019年起公司股息率与我国十年期国债走势高度一致。
• 图2：长江电力持续跑赢沪深300指数。
• 图3：陆股通持股比例常年保持在10%以上。
• 图4：长江电力与沪深300股价涨幅对比。
• 图5：公司装机成长史。
• 图6：三峡集团持股55%。
• 图7：公司组织结构。
• 图8：公司16年和20年营收大幅上涨。
• 图9：公司10年、16年和20年归母净利润大幅上涨。
• 图10：22年Q1三峡、溪洛渡实际来水量同比增加。
• 图11：22年Q1公司营收和净利润创历史新高。
• 图12：公司水电站占据全球前12大中的5个。
• 图13：2021年公司发电量达2083亿千瓦时。
• 图14：公司主要电站利用小时数常年稳定。
• 图15：长江电力外送网络及消纳地。
• 图16：公司ROE近年均超14%。
• 图17：公司17-21年归母净资产复合增长率达7.6%。
• 图18：公司2021年融资成本持续下降。
• 图19：公司现金利息保障倍数逐年提高。
• 图20：公司资产负债率逐年下降。
• 图21：公司经营活动现金流充沛。
• 图22：公司货币资金逐年提高。
• 图23：乌白注入后公司装机量有望达71.8GW。
• 图24：乌白注入后公司发电量有望达3282亿千瓦时。
• 图25：2021年公司各电站发电量概况。
• 图26：2021年公司各电站装机容量概况。
• 图27：乌白单位装机造价分别为11.8和10.8元/MW。
• 图28：2022年公司发行债券融资成本在2.88%-3.44%之间。
• 图29：乌东德电站实景图。
• 图30：白鹤滩电站实景图。
• 图31：“六库联调”强化梯级水库调度能力。
• 图32：2016-2021年公司每年节水增发电量均超90亿千瓦时。
• 图33：长江上游水电站群概况。
• 图34：梯级六座水库联动防洪。
• 图35：水力发电结构及原理。
• 图36：三峡枢纽运行调度图。
• 图37：300MW亚临界火电机组不同负荷率的影响。
• 图38：600MW亚临界火电机组不同负荷率的影响。
• 图39：公司流域梯级调度能力行业领先。
• 图40：公司主导的金沙江下游水风光一体化基地开发。
• 图41：金中公司股权一览。
• 图42：水光互补系统电量实时互补图。
• 图43：光伏、风电、水电各月利用小时数对比。
• 图44：“十四五”大型清洁能源基地示意图。
• 图45：浙江长龙山抽水蓄能电站6*350MW。
• 图46：岳阳市零碳城市智慧综合能源项目。
• 图47：焚风效应。
• 图48：山谷风局地环流效应。
• 图49：乌东德电站送电广东广西线路工程。
• 图50：智慧综合能源三个层面。
• 图51：2021年公司现金流优势行业领先。
• 图52：2021年公司经营活动净现金流/收入与同行对比。
• 图53：公司部分参股情况及持股比例。
• 图54：2021年公司长期股权投资账面价值已超过600亿。
• 图55：2021年长投账面价值占总资产比重已达18.5%。
• 图56：2021年公司投资收益已达54.3亿。
• 图57：近四年投资收益占税前利润比例超过10%。
• 图58：自2016年起财务费用不断下降。
• 图59：自2016年起投资收益占营收比例稳定上涨。

表格说明

• 表1：公司电站概览。
• 表2：关键假设。
• 表3：乌白注入业绩增厚测算。
• 表4：净利润测算。
• 表5：全球装机容量前十大水电站调节库容对比。
• 表6：分业务收入及毛利率。

结论

长江电力凭借乌白电站注入及“六库联调”策略，将进一步提升其在水电领域的市场份额和盈利能力。同时，公司通过“水风光储”多能互补和投资拓展，增强综合能源平台实力，为未来发展提供有力支撑。预计2022-2024年公司EPS分别为1.25/1.33/1.38元，给予2022年23倍PE估值，对应目标价28.75元，首次覆盖给予“买入”评级。