深度报告-20230714-东方财富证券-皇氏集团-002329.SZ-深度研究_水牛奶源独家突破_光伏开启第二曲线_32页_2mb

投资要点：皇氏集团深耕水牛奶行业多年，形成以特色乳品为核心、光伏赋能乳业、信息服务整合同步发展的业务矩阵。公司近期剥离亏损业务，经营改善，2023Q1营收增长54%。。表7：公司股权激励计划覆盖121名核心骨干，业绩目标明确。。表7：2018-2022年毛利率下降，但预计2023年起随着良种水牛胚胎进口落地、水牛奶占比提升及华东华南市场开拓，毛利率将回升至2443%。。表7：光伏业务通过EPC模式合作央企，预计2023-2025年营收15亿/3亿/48.8亿，收入增长显著。。表7：结论：公司为水牛奶赛道稀缺标的，未来三年PS估值118倍，合理股价86.59元，首次建议买入。

业绩与增长：过去五年营收年复合增速约80%，2023年预计营收达48亿，三年CAGR约69%。公司毛利率近年降至17%左右，2023-2025年预估回升至20%-25%。。表7：归母净利润2023-2025年预计1.37亿、2.86亿、3.57亿，净利润率提升至6.2%-10%。。表7：业务结构优化，乳制品营收占比超80%，光伏成第二增长点，预计三年CAGR约50%。。表7：2023年EPC工程和电站运营带来收入，计划在广西等地建设多个大型牧场承接胚胎商业化。。表7：预计2023-2025年归母净利润同比增速分别为130%/25%/19%。

行业与竞争：水牛奶因营养和口感优势定位高端，人均消费量不足是主要制约。公司突破海外种源技术，占据奶源先机，10年内规划设10家万头牧场。。表7：尤其2022年12月公告允许巴基斯坦水牛胚胎进口，推动良种水牛国产化。。表7：供应链风险：优质水牛奶供应不足限制市场扩张，政策限制进口造成短期困难，公司积极拓展下沉市场，电商渠道增长快，2022年增速达52%。。表7：光伏业务降本增效，央企合作带来订单支持。

财务与估值：2023-2025年对应PS估值118倍，基于PS方法测算合理股价96元。“买入”评级兼顾乳制品主业增长和光伏新业务爆发式增长。主要风险：需关注乳制品需求变化速度、食品安全标准调整，以及水牛奶进口进度是否按计划推进和光伏建设是否达预期。