深度报告-20221207-国金证券-上海机场-600009.SH-免税业务价值仍在_重组增强经营能力_33页_3mb

上海机场（600009.SH）买入（首次评级）总结

核心内容

上海机场（600009.SH）是上海浦东机场和上海虹桥机场的运营方，拥有显著的区位优势和优质国际航线。公司2022年7月完成对虹桥公司、物流公司及浦东第四跑道的收购，成为两场的统一运营方。公司股票在2014-2019年间上涨672%，在交运行业排名靠前，但受疫情影响，2020年以来股价明显回调。

主要观点

• 国际客流占比高：2019年公司国际地区旅客吞吐量达3851万人次，占全国第一，且人均免税销售额达393元，领先行业。
• 非航收入占比高：2019年公司非航空性收入占营收的63%，其中免税租金收入占比达48%，是公司盈利的重要来源。
• 重组增强经营能力：通过发行股份购买资产和定增，公司资产规模和盈利能力得到提升，物流和广告板块的并表利润将边际改善。
• 免税议价权有望回归：随着国际客流恢复，公司有望重新获得免税议价权，提升免税业务收入弹性。
• 盈利预测积极：预计2022-2024年公司归母净利润分别为-29亿元、18亿元、47亿元，目标价为66元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

市场数据

营收与利润数据

重组情况

• 收购标的：虹桥公司100%股权（145.16亿元）、物流公司100%股权（31.19亿元）、浦东机场第四跑道（14.97亿元），合计交易作价191.32亿元。
• 募集配套资金：50亿元，用于四型机场建设（13%）、智能货站（16%）、智慧物流园区（3%）、补充流动资金（66%）及支付交易费用（2%）。
• 控股股东：上海机场（集团）有限公司，持股比例为58%，实际控制人为上海市国资委。

免税业务分析

• 免税租金收入：2019年达52亿元，占营收的48%。疫情后大幅下滑，2022年前三季度仅为2.06亿元。
• 免税收入增长潜力：预计国际客流恢复后，免税业务将重新获得议价权，收入有望恢复保底+提成模式。
• 免税店面积扩大：卫星厅启用后，免税店面积翻倍，预计人均免税销售额将提升。

投资收益分析

• 广告投资收益：公司通过收购德高动量，持股比例由25.5%增至50%，广告收入和投资收益将增加。
• 航油投资收益：公司拥有浦东航油公司40%股权，航油进销差价为230元/吨，预计行业恢复后投资收益将稳定增长。

风险提示

• 疫情影响超预期：可能导致客流恢复不及预期。
• 免税业务经营风险：国际客流恢复速度和免税议价权变化。
• 扩建影响超预期：四期扩建工程可能对运营产生不确定性。
• 收费价格管制风险：政府指导价可能影响航空性收入。
• 航油政策风险：航油价格波动可能影响投资收益。
• 股票交易被实施其他风险警示：可能影响市场信心。

估值分析

• 目标价格：66元/股
• 估值方法：现金流量折现法
• 核心假设：国际客流恢复、非航收入增长、投资收益提升
• 敏感性分析：考虑不同情景下的盈利变化

总结

上海机场作为国内重要的枢纽机场，拥有显著的区位优势和优质的国际航线，其免税业务在疫情前表现强劲，是公司盈利的重要来源。尽管疫情对公司业绩造成较大压力，但随着防疫措施优化和四期扩建工程推进，国际客流有望恢复，免税议价权将回归，非航收入将再次成为公司增长的引擎。公司通过重组增强了资产和经营能力，预计未来三年盈利将显著改善，给予“买入”评级。