20170623-信达证券-增长减速物价承压_收益率下行仍可期待_46页_3mb

固定收益中期策略总结

核心内容

2017年上半年，中国债券市场在监管趋严和货币政策收紧的背景下经历了全面上行。经济改善动能趋弱，需求疲弱和通胀回落使得债券收益率持续下行，但受政策和市场因素影响，利率仍整体走高。同时，商品价格增速见顶，PPI和CPI均出现回落，对工业企业盈利和经济复苏产生负面影响。非金融企业融资需求疲弱，融资成本上升，进一步加大了经济下行压力。

主要观点

• 债券市场利率上行：在监管政策和货币政策收紧的双重压力下，债券市场利率全面上行，尤其是短期债券和地方债。2017年上半年，国债、国开债、企业债和城投债的收益率均有所上升，其中AA-城投债和AA-公司债的收益率上涨幅度较大。

• 信用利差走扩：低等级信用利差显著扩大，显示市场对信用风险的担忧上升，尤其是对非金融企业融资能力和偿债能力的担忧。

• 债券发行规模收缩：监管趋严导致债券发行规模大幅下降，尤其是非金融企业债和城投债。2017年前5个月，非金融企业债净融资额为负，显示融资需求疲弱。

• 经济下行压力加大：固定资产投资增速放缓，房地产开发投资受调控影响，对经济支撑作用减弱。PPI回落对中上游行业盈利影响显著，可能引发企业利润大幅波动。

• 发达经济体受商品价格回落影响：美国、欧洲和日本等发达经济体因大宗商品价格回落，面临经济复苏受阻的压力。尽管其货币政策收紧，但对国内市场冲击有限，人民币汇率预期改善有助于对冲影响。

• 监管政策对市场影响深远：2017年监管政策集中出台，对银行理财、券商资管、基金专户和保险资管等业务产生显著影响，尤其是对信用债配置需求的冲击较大。

• 债券策略建议：预计2017年下半年债券利率将保持震荡，10年期国债收益率波动区间为3% - 3.7%。短久期利率债和地方债配置价值显现，应关注估值较低的券种，如纺织服装、化工、交通运输和食品饮料行业。

关键信息

债券市场表现

• 国债与国开债：收益率普遍上行，10年期国债收益率为48bps，国开债为47bps。
• 企业债：AAA企业债收益率上行幅度较小，AA企业债和A企业债涨幅较大。
• 城投债：AAA城投债收益率上行，AA-城投债涨幅最大。
• 地方债：收益率上行近90bps，与国债利差扩大，显示配置价值提升。

经济数据与市场展望

• PPI与CPI回落：PPI和CPI均出现下行趋势，商品价格回落验证了通胀中枢仍处于2012年以来的低位。
• 房地产市场调整：房地产销售面积同比增速下滑，投资增速放缓，对经济支撑减弱。
• 工业企业利润波动：PPI回落对中上游企业盈利影响显著，可能引发企业利润大幅波动。
• 经济增速放缓：投资增速下滑，经济下行压力加大，企业补库存滞后导致营收和利润增速回落。

监管政策影响

• 监管趋严：银监会、证监会、保监会多项政策出台，限制通道业务、资管产品、同业空转等，对信用债产生负面影响。
• 委外资金收缩：委外资金规模约6.02万亿，监管政策导致委外资金对信用债的配置需求下降，加剧市场压力。
• 货币政策中性：央行维持中性维稳基调，若经济超预期下滑，可能进行流动性投放，但大规模宽松可能性较小。

国际市场影响

• 美国经济：一季度GDP增速放缓，PMI回落，通胀未达目标，货币政策收紧对国内市场冲击有限。
• 欧洲经济：一季度数据稳定，PMI改善，但受商品价格回落影响，经济复苏动力可能减弱。
• 日本经济：经济平稳，出口增长，但制造业和服务业PMI改善有限，货币政策边际转向可能性存在。

债券策略建议

• 利率震荡：预计2017年债券利率将维持震荡，10年期国债收益率波动区间为3% - 3.7%。
• 短久期债券配置：短债和地方债因超跌，配置价值凸显，建议适当增加配置比例。
• 行业选择：关注纺织服装、化工、交通运输和食品饮料等估值较低行业，降低违约风险。

附录：研究团队简介

• 陈嘉禾：首席策略分析师，研究领域包括股票策略、固定收益、国际市场，兼任多家媒体财经评论员。
• 谷永涛：策略分析师，研究方向为股票量化策略、股指期货对冲产品，兼任新华社中国金融台财经评论员。
• 胡佳妮：固定收益分析师，负责债券市场研究和资产配置。
• 王晶晶：宏观分析师，主要负责宏观经济研究及固定收益、国际市场的研究支持。

机构销售联系人

• 华北：袁泉、张华、饶婷婷、何欢、巩婷婷
• 华东：文襄琳、王莉本、洪辰
• 华南：刘晟、易耀华
• 国际：唐蕾、王小乐

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