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美债收益率究竟反映了什么？

核心内容

美国10年期国债收益率是全球资本市场的基准之一，其变化反映了多重经济和市场因素。主要包括：

• 实际经济增长与潜在经济增速：美债收益率计入了美国实际经济增长、潜在经济增速及劳动生产率的回落。
• 通胀预期：美债收益率的下行趋势与通胀中枢下移密切相关，同时与油价波动高度同步。
• 安全资产需求：美债收益率也反映了全球市场对安全资产的需求，包括配置需求和避险需求。

主要观点

1. 美债收益率计入了经济增速回落

• 自1981年以来，10年期美债收益率持续下降，反映了美国潜在经济增速和劳动生产率的回落。
• 金融危机后，这种趋势更加明显，表明全球资本对美国经济前景的信心有所减弱。
• 尽管经济增长放缓，但美债收益率下降幅度更大，说明市场更关注资本回报率和风险溢价的降低。

2. 美债收益率计入了通胀影响

• 上世纪80年代以来，美国CPI通胀中枢持续下移，美债收益率也同步下行。
• 通胀预期是“快变量”，与油价波动高度相关，且表现为同步性。
• 通胀预期与加息预期正相关，影响美债收益率的变化。

3. 美债收益率反映了安全资产需求增加

• 全球对安全资产的需求增加，包括配置和避险两个层面。
• 2001年以来，美债的配置需求显著上升，主要由于场外市场发展、全球外储攀升等因素。
• 避险需求在风险事件频发背景下增强，美债作为避险资产表现突出。

关键信息

美债定价因素

美债收益率由以下三个因素决定：

• 资本回报率（实际经济增速）
• 通胀补偿
• 风险溢价（国别信用风险）

其中，安全资产需求包含了配置和避险两个方面。

历史数据与趋势

• 1981-2016年：10年期美债收益率均值从10.30%降至2.38%。
• 2000-2007年：美国潜在经济增长均值为2.59%，劳动生产率均值为1.55%。
• 2013年至今：美债收益率与通胀预期相关度显著提高，达到88.9%。

美债收益率运行特征

• 2015年12月：美联储启动加息周期，但10年期美债收益率在去年7月仍创1.36%的历史新低。
• 收益率曲线：美债收益率曲线在金融危机后趋于平坦，反映出市场对经济前景的悲观预期。

美债收益率能否摆脱低水位？

可能推动美债收益率上升的因素

1. 美国劳动生产率回升：若前期科研投入滞后反应或特朗普新政落地，可能提升美国实际经济增长。
2. 通胀中枢回升：若原油价格低位反弹，将推升通胀预期，从而影响美债收益率。
3. 美债供需格局变化：若全球经济和政治稳定性增强，避险需求回落；或全球外储增长放缓，而美债供给增加，可能推动收益率上行。

风险提示

• 经济基本面不确定性：美国经济增速、通胀水平及货币政策存在不确定性。
• 美债市场供需失衡：美债收益率的走势可能受市场供需关系影响。

分析师信息

• 分析师：郭磊、周君芝、贺晓束
• 联系方式：
  • 郭磊：guolei@gf.com.cn，021-60750625
  • 张静静：zhangjingjing@gf.com.cn，010-59136616

图表索引

• 图1：10年期美债收益率（%）
• 图2：美债收益率曲线（%）
• 图3：美债收益率与美国GDP环比折年率（%）
• 图4：美债收益率、美国潜在增长率及劳动生产率（%）
• 图5：美国CPI口径通胀同比12个月移动平均（%）
• 图6：5年期美元通胀掉期与WTI原油价格
• 图7：5年期美元通胀掉期与WTI原油价格同比
• 图8：5年期美元通胀掉期与联邦基金利率期货反映的9月FED加息预期
• 图9：原油价格与10年期美债收益率
• 图10：5年期美元通胀掉期与10年期美债收益率
• 图11：10年期美债收益率（MA12）与美国GDP环比折年率（MA12）及美国GDP环比折年率与CPI之和（MA12）
• 图12：美债总规模及占美国名义GDP比重
• 图13：1998-2000年一级交易商日均美债成交额
• 图14：1998-2016年一级交易商日均美债成交额
• 图15：全球场外美元利率衍生品未平仓名义本金/美国未偿国债总额
• 图16：全球外汇储备
• 图17：全球已确认美元外汇储备
• 图18：非美投资者持有美国国债总量
• 图19：60年代以来海外政治/经济丑闻事件发生地点及频次
• 图20：2002年以来海外暴恐事件发生地点及频次
• 图21：不同收入居民的收入占比
• 图22：最低20%收入及最高5%收入居民的收入同比增速
• 图23：美国研发投入与潜在劳动生产率
• 图24：WTI原油价格及其同比

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