20170623-招商证券-国电南瑞-600406.SH-基本实现整体上市_更全_更强_更真实_更有活力_46页_1mb

国电南瑞（600406.SH）投资分析总结

核心内容

国电南瑞（600406.SH）正通过大规模资产重组和配套融资，基本实现整体上市。此次交易涉及12家公司的股权收购，以及国网电科院和南瑞集团的经营性资产与负债。公司计划募集61亿元用于电力电子相关产业，重点投入IGBT模块、电力电子设备、智慧水务等项目，以提升其在直流、配网自动化等领域的竞争力。

主要观点

• 基本实现整体上市：公司控股股东南瑞集团约95%的利润和90%的资产将实现证券化，集团整体上市目标基本达成。
• 四大业务领域全覆盖：公司将在变电站自动化、调度自动化、配用电自动化与信息化、直流换流阀与控制保护四大领域实现全覆盖，提升其综合竞争力。
• 盈利质量改善：公司近年来盈利质量显著改善，现金流和应收账款等指标有所好转，经营效率保持较高水平。
• 直流与配网结构性机会：国内直流和配网自动化市场存在结构性机会，公司有望在海外直流产业获得突破。
• 激励机制改革：随着资产注入，公司报表将更真实，激励机制有望更灵活，提升管理效率与竞争力。

关键信息

当前估值与股价

• 目标估值：21-23元
• 当前股价：16.38元
• 市盈率（PE）：22.4倍
• 市净率（PB）：3.8倍

资产收购方案

• 收购方式：发行股份及支付现金
• 收购对象：普瑞特高压、设计公司、信通公司、普瑞工程、普瑞科技、北京南瑞、上海南瑞、云南南瑞、印尼公司、巴西公司、瑞中数据、继保电气等
• 锁定期：部分资产锁定期为36个月，部分为6个月或12个月
• 估值总额：约2,933,411.04万元，其中部分资产估值为2,647,931.27万元

募投项目

• 募集金额：61亿元
• 主要投向：电力电子化特征电网控制系统、大功率电力电子设备、IGBT模块产业化、智慧水务等
• 项目投资：约346,953万元，其中约62%用于电力电子相关领域

财务预测

• 2017年预计利润：17.74亿元
• 2018年预计利润：21.49亿元
• 2019年预计利润：24.94亿元
• PE预测：18.26倍、14.90倍、12.35倍

主要股东与持股比例

• 南京南瑞集团公司：持股41.01%

风险提示

• 资产整合进度低于预期
• PPP项目盈利波动

业务与市场分析

电力业务全覆盖

• 变电站自动化：国电南瑞与继保电气强强联合，提升竞争力
• 调度自动化：市场占有率超过95%（省调及以上），接近60%（地县调）
• 配用电自动化与信息化：公司占有率达50%（主站），30%（终端），在计费、用电信息化管理市场占有率超70%
• 直流业务：继保电气与普瑞工程推动直流换流阀国产化，成为公司核心业务板块

海外与网外布局

• 海外市场：公司已布局巴西、土耳其、巴基斯坦等市场，计划进一步拓展
• 网外产业：公司发展轨交、节能环保等非电力相关业务，拓宽发展边界

财务表现

• 2015-2017年：主营收入从9678百万元增长至13648百万元，净利润从1299百万元增长至1774百万元
• 毛利率：整体保持在40%以上，部分子公司如继保电气毛利率达44.33%
• 资产负债率：整体为45.6%，部分子公司如信通公司资产负债率高达86.98%

总结

国电南瑞通过资产注入和配套融资，实现了基本整体上市，增强了其在电力自动化领域的竞争力。公司业务覆盖四大核心领域，盈利质量显著改善，估值合理。未来，公司有望受益于国内直流、配网自动化的发展，以及海外市场的拓展，成为行业领先企业。