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报告摘要

中国燃气（384 HK）总结

核心内容

中国燃气（China Gas Holdings）是国内最大的城市燃气分销商之一，专注于城市燃气管道的建设与运营，以及天然气和液化石油气（LPG）的销售。公司于2016年10月首次被分析师覆盖，并获得增持评级，目标价格为13.7港元，对应17财年16倍PE，较当前股价有11%的上涨空间。

主要观点

业务构成：2016财年，中国燃气的LPG销售业务贡献了45%的收入，天然气销售和燃气接驳业务分别占39%和16%。
盈利预测：预计2017财年每股盈利（EPS）为0.85港元（同比+85%），2018财年为0.96港元（同比+13%），2019财年为1.03港元（同比+7%）。
增长驱动：未来三年，公司核心净利润预计以12%的复合增长率增长，主要得益于天然气销售量的13.6%复合增长，但总体毛利可能略有收缩。
毛利率变化：LPG销售业务预计保持稳定毛利率，但天然气销售和接驳业务可能面临小幅毛利收缩。
政策影响：公司受到政府价格监管的影响较小，尤其是高毛利省份业务占比仅为40%，远低于行业平均的63%。

关键信息

财务数据

指标	2015财年	2016财年	2017E	2018E	2019E
收入（亿港元）	31,666	29,139	32,787	40,164	48,339
年同比 (%)	21.76	-7.98	12.52	22.50	20.35
净收入（亿港元）	3,371	2,273	4,294	4,882	5,232
年同比 (%)	30.89	-32.57	88.88	13.71	7.17
EPS（港元）	0.67	0.46	0.85	0.96	1.03
每股收益（稀释）（港元）	0.65	0.46	0.85	0.96	1.03
ROE (%)	17.03	8.45	18.78	18.15	16.71
负债/资产 (%)	57.66	53.28	56.32	53.28	51.50
股息收益率 (%)	1.31	1.58	1.80	2.18	2.51
PE（倍）	18.31	26.91	14.42	12.83	11.94
PB（倍）	2.88	2.92	2.50	2.16	1.86
EV/EBITDA（倍）	9.86	10.79	8.08	7.25	6.92

业务优势

中国燃气拥有305个30年独家燃气项目，是行业内最多的公司之一。
拥有13个长距离天然气管道项目、571个CNG/LNG加气站，以及多个LPG分销项目。
燃气接驳业务毛利率高达68.7%，高于行业平均水平。
公司在高毛利省份的业务占比仅为40%，远低于行业平均的63%，因此受到政府监管影响最小。

逆风与机会

2016财年上半年天然气销量增长不及预期，且天然气上游供应商可能在11月上调价格，导致售气毛利压缩。
预计2016财年天然气销售增长仅为6% YoY，2017和2018财年预计分别为7%和8%。
由于市场尚未完全反映天然气销售量和毛利率下降的风险，我们认为17财年12倍PE是一个较好的买入点。

政策风险与应对

中国国家发改委计划加强对地方管道传输和配气成本的监管，以降低终端天然气价格。
预计在高毛利省份，输配毛利可能被压缩0.3-0.6元/方。
中国燃气在高毛利省份的业务占比最低，因此受影响程度小于其同行。

预测与估值

采用DCF模型，目标价格为13.7港元，对应17财年16倍PE和18财年14倍PE。
目前股价仍有11%的上涨空间。

投资亮点

行业地位：中国燃气是城市燃气分销商中的佼佼者，业务覆盖广泛。
盈利能力：公司毛利率稳定，受到政府价格调控影响较小。
增长潜力：预计未来三年天然气销售量将以13.6%的复合增长率增长。
政策环境：政府在降低企业燃气成本方面采取措施，中国燃气预计受益于相对较低的政策风险。
估值优势：当前估值水平较低，具备良好的投资价值。

风险提示

天然气销售增长可能受到经济放缓和能源替代品价格的影响。
政策调整可能对燃气毛利率产生压力，尤其是高毛利省份。
由于市场尚未完全反映潜在风险，投资者需关注政策变化和市场需求波动。

图表引用

图1：市场数据
图2：2016财年收入结构
图3：2016财年毛利结构
图4：城市燃气项目与同行对比
图5：城市燃气项目增长趋势
图6：CNG/LNG加气站与同行对比
图7：燃气销售价格与替代品对比
图8：燃气销售增长趋势
图9：燃气销售增长细分
图10：地方政策降低燃气成本
图11：燃气价格差距分布
图12：燃气价格差距与省份对比
图13：燃气业务在高毛利省份占比
图14：燃气销售增长与经济环境关系
图15：燃气销售增长细分
图16：非居民燃气价格调整影响
图17：燃气销售毛利与同行对比
图18：燃气价格调整政策
图19：2015-2016年燃气销售情况
图20：燃气销售与政策变化
图21：燃气价格调整措施
图22：燃气价格差距变化
图23：燃气业务在高毛利省份占比
图24：燃气销售毛利构成
图25：燃气销售与政策变化
图26：燃气业务在高毛利省份占比
图27：燃气价格调整对同行影响
图28：燃气价格调整措施
图29：燃气价格差距与省份对比
图30：燃气业务在高毛利省份占比
图31：燃气销售价格毛利
图32：燃气接驳业务毛利
图33：燃气项目分布

结论

中国燃气凭借其广泛的燃气项目布局、较低的政策风险和稳定的盈利能力，被分析师视为具有长期投资价值的公司。尽管面临天然气价格调整和市场需求波动的挑战，但其在高毛利省份的业务占比较低，使其在行业下行周期中更具韧性。分析师认为，当前估值水平提供了良好的买入机会，未来三年的盈利增长和较低的政策风险使其成为值得关注的投资标的。

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