20141009-申万宏源研究_香港_-中国燃气-00384.HK-公用事业的翘楚_29页_1mb

中国燃气股份有限公司 (384:HK) 总结

核心内容概述

中国燃气股份有限公司（384:HK）是一家专注于城市燃气管道基础设施投资、建设和管理，以及天然气和液化石油气（LPG）分销的公用事业公司。公司在“气化中国”战略中受益，预计未来几年天然气和LPG市场将保持增长态势。公司业务涵盖天然气、LPG、压缩天然气（CNG）和液化天然气（LNG）的供应，拥有广泛的市场覆盖和较高的利润率。

主要观点

• 天然气市场增长驱动：中国天然气市场预计在2020年前将实现13%的复合年增长率（CAGR），主要受国内供应增长和进口增加推动。城市燃气公司由于其较高的市场渗透率和运营效率，预计将实现高于行业平均水平的20% CAGR。
• 利润率保障机制：城市燃气项目拥有30年的排他性特许经营权，地方政府在经营权到期后可能选择不更换现有运营商或以重置成本招标。此外，天然气供应受限和管道利用率提升也有助于保护公司利润率。
• LPG业务复苏：中国燃气在2014财年下半年扭亏为盈，预计未来LPG市场需求将因化工深加工需求增加而持续上升，公司通过整合LPG业务（收购Panva Gas）提升整体盈利能力。
• 估值与评级：基于DCF模型，公司目标价为18.46港元，对应2015财年27倍市盈率，较当前价格有41%的上涨空间，因此首次覆盖给予“买入”评级。
• 业务扩张与管理优化：公司正从扩张新市场向优化现有项目管理转型，以提高运营效率和利润率。通过提高管道利用率和成本控制，公司有望实现更高的盈利表现。

关键信息

财务数据（2013-2017E）

投资要点

• “气化中国”受益者：公司受益于天然气需求增长、加速的民用接驳及LPG市场供需缺口扩大。
• 天然气市场增长：天然气行业是供给驱动型，预计2020年前年均增长13%。工业需求可能因价格上涨而放缓，但住宅和运输需求将抵消这一影响。
• 利润率保障：城市燃气项目具有高壁垒，经营权保障和供给约束有助于维持利润率。
• LPG业务复苏：LPG业务在2014财年下半年扭亏为盈，未来将受益于化工深加工需求上升。
• 买入评级：公司预计2015E/2016E/2017E财年净利润分别为34.4亿港元、43.7亿港元和54.8亿港元，目标价18.46港元，对应27倍PE。

业务结构与市场覆盖

• 公司在24个省份拥有237个独家燃气项目，其中137个已运营，100个在建。
• 2014年公司拥有98个LPG分销项目和8个LPG接收终端，总存储能力超过30万立方米。
• 公司是目前中国最大的LPG运营商之一，拥有957个零售点，服务约400万客户。

LPG业务展望

• LPG需求预计因化工深加工（如PDH和热裂解）而上升，2017年LPG需求将达8074万吨。
• 公司通过整合LPG业务，预计LPG业务毛利率将从2014年的6.7%提升至2017E的9%。
• LPG业务毛利率受多种因素影响，包括销售价格、销售费用和税收等。

未来增长点

• 城市燃气增长：公司预计城市燃气销售将保持20%的年增长率，市场份额有望提升。
• LPG市场潜力：LPG在化工深加工中的应用将推动其需求增长，公司通过整合业务提升盈利能力。
• 政府政策支持：政府推动天然气价格市场化改革，有助于提升行业整体利润率。
• 管道利用率提升：公司管道利用率上升，有助于降低成本并提高盈利。

股权激励计划

• 公司于2014年4月16日向所有员工发放2.5亿份期权，以实现2017年净利润55亿港元和2018年60亿港元为目标，旨在提升管理效率和公司绩效。

总结

中国燃气股份有限公司凭借其在城市燃气和LPG市场的领先地位，以及“气化中国”战略的推动，预计在未来几年内将持续受益于天然气和LPG需求的增长。公司拥有高壁垒的独家经营权，保障了其利润率的稳定性。通过整合LPG业务，公司有望提升整体盈利能力。基于DCF模型，公司目标价为18.46港元，对应27倍PE，给予“买入”评级。公司业务结构稳健，市场覆盖广泛，未来增长潜力较大。