深度报告-20210208-国金证券-恒力石化-600346.SH-如果250亿仅是盈利下限_附测算依据__31页_4mb

恒力石化深度研究报告总结

核心内容概述

恒力石化（600346.SH）作为民营大炼化龙头企业，具备显著的成本优势和高附加值产能，未来盈利潜力巨大。报告认为，其在2023年有望实现超过250亿元的底部利润，市场对其估值严重低估，因此给予“买入”评级，并设定了71.4元的目标价。

主要观点

1. 强Alpha业绩增长能力显著

• 恒力石化在2021-2023年业绩增长不依赖于行业景气度，即使在行业景气底部，仍具备强劲的盈利能力。
• 公司拥有全球领先的大体量、超低成本的炼化下游产能（如PTA、聚酯新材料）以及高附加值的可降解塑料产能（如PBAT、PBS），这些项目在2020年已开始投产，为公司带来可观的利润增长。

2. 可降解塑料项目带来巨大成长空间

• 恒力石化在建90万吨PBS/PBAT产能，其单吨净利超1万元，具备显著的规模效应和成本优势。
• 全球可降解塑料市场预计将在2023年达61.2亿美元，2027年达124亿美元，CAGR为15.17%，市场前景广阔。
• 恒力石化已拥有3.3万吨PBAT装置，未来有望成为国内最大PBAT生产商，项目投产将带来约58.9亿元的净利增量。

3. 行业回暖将带来盈利弹性

• 当前原油价格逐步恢复理性，终端需求回暖，叠加行业景气度回升，恒力石化将获得显著的盈利弹性。
• 在现有规划产能全部投产的情况下，预计2023年净利润可达251.2亿元，对应目标市值5024亿元。

关键信息

市场数据

• 市场价格：38.51元
• 目标价格：71.40元
• 总股本：70.39亿股
• 总市值：2,710.76亿元
• 年内股价最高最低：43.23元 / 11.76元

盈利预测

• 2020年净利润：125.21亿元（EPS 1.78元）
• 2021年净利润：150.89亿元（EPS 2.14元）
• 2022年净利润：181.33亿元（EPS 2.56元）
• 2023年净利润：251.2亿元（EPS 3.57元）

成本与技术优势

• 恒力石化拥有沸腾床全加氢工艺，渣油转化率高达85%-90%，显著优于传统工艺。
• 恒力乙烯装置规模国内领先，乙二醇装置具备显著的规模与技术优势，带来高附加值产品产出。
• PX装置规模优势明显，成本较日韩低400元/吨，叠加税费与运输成本优势，形成约853-932元/吨的超额利润。

产业链与一体化优势

• 恒力石化具备炼油-化工一体化能力，能够灵活调整产品结构，实现成本节约与利润最大化。
• 自备电厂与副产回用系统显著降低运营成本，如自备电厂电价低于大工业电价，可节省电费约10.5亿元/年。

政策与市场前景

• 中国及全球多国推行限塑令，推动可降解塑料市场发展，预计2025年全球可降解塑料需求达500万吨。
• 恒力石化在可降解塑料领域布局领先，未来有望受益于政策推动与市场需求增长。

投资建议

• 基于现有及规划产能，给予恒力石化2023年20倍PE估值，对应目标价71.4元。
• 给予“买入”评级，认为其市值具有明显上升空间。

风险提示

1. 原油单向大规模下跌风险
2. 纺织服装严重需求恶化
3. 政策及出口配额限制带来的成品油销售风险
4. 地缘政治风险
5. 项目建设及审批进度不及预期
6. 美元汇率大幅波动风险
7. 技术迭代导致超额收益减少
8. 其他不可抗力影响

总结

恒力石化凭借先进的工艺、超大规模的炼化一体化项目以及高附加值的可降解塑料产能，具备显著的成本优势和盈利弹性。其在2023年有望实现250亿元净利润，市场对其估值严重低估。未来随着行业景气度回暖及政策推动，公司成长空间巨大，具备长期投资价值。