深度报告-20210303-国金证券-桐昆股份-601233.SH-如果70亿仅为盈利下限_附测算依据__29页_3mb

桐昆股份 (601233.SH) 投资分析总结

核心内容概览

桐昆股份作为民营大炼化龙头企业之一，凭借先进的技术和显著的成本优势，在行业景气度较低的情况下仍能实现较高的盈利水平。分析师认为，桐昆股份在2022年有望实现超过70亿元的净利润，当前市值被严重低估，预计可达千亿以上，目标价为46.95元，给予“买入”评级。

主要观点

1. 成本优势显著：桐昆股份在炼化、PTA、聚酯等环节具备明显的成本优势，这使其在行业低迷时期仍能保持盈利能力。
2. 先进产能推动盈利增长：桐昆股份的先进产能建设，如浙石化二期、洋口港、沭阳、恒翔项目等，将显著提升公司盈利能力和行业地位。
3. 纺丝油剂国产替代：桐昆股份在纺丝油剂和助剂领域实现自主技术突破，有助于打破海外垄断，提升盈利能力。
4. 盈利弹性大：随着全球原油价格恢复理性及终端需求回暖，桐昆股份有望在景气度回升时获得显著盈利弹性。
5. 行业景气度与终端需求密切相关：桐昆股份的盈利能力更多受到终端需求变化的影响，而非原油价格波动。

关键信息

公司财务数据（单位：人民币）

投资建议

• 盈利预测：预计2020-2022年净利润分别为26.51/45.58/71.63亿元，对应EPS分别为1.21/1.99/3.13元。
• 估值方法：参考海外石化企业成长周期平均PE（15-38倍）及桐昆过去五年景气中性市盈率，给予2022年景气底部净利预测15倍估值，企业市值有望达1074亿元。
• 目标价格：46.95元，给予“买入”评级。

风险提示

1. 原油单向大规模下跌风险；
2. 纺织服装严重需求恶化；
3. 政策及出口配额限制带来的成品油销售风险；
4. 地缘政治风险；
5. 项目进度不及预期；
6. 美元汇率大幅波动风险；
7. 技术迭代造成超额收益减少；
8. 增发或可转债募资的摊薄风险；
9. 董事减持风险；
10. 其他不可抗力影响。

投资催化因素

1. 全球疫情边际改善及终端需求回暖；
2. 油价逐步上涨且终端需求涨幅大于油价涨幅；
3. 浙石化二期、洋口港、恒翔、沭阳等项目投产；
4. 桐昆股份强Alpha新增产能投建。

技术与产能优势

1.1 先进装置工艺与极限规模

• 桐昆股份拥有代际优势的先进装置与工艺，成本显著低于行业平均水平；
• 桐昆股份的炼化一体化项目具备显著的规模优势，有助于降低单位成本。

1.2 炼厂干气回收技术

• 浙石化采用浅冷油回收工艺，回收乙烷/乙烯，提升乙烯装置的原料轻质化；
• 干气回收装置的收益与成本端高度相关，乙烯-LPG价差是其核心收益来源。

1.3 浙石化PX装置优势

• 浙石化PX装置具备全球领先的规模与技术优势，构建成本壁垒；
• 相比日韩企业，每吨PX加工费用低400元，拥有显著的税费及运输成本优势。

1.4 先进PTA装置

• PTA先进设备、工艺成本优势超700元/吨，推动行业洗牌；
• 2022年桐昆股份PTA环节超额收益有望达35亿元。

1.5 聚酯行业集中度提升

• 头部企业竞争力增强，CR6达60%，聚酯长丝行业集中度提高；
• 随着大炼化龙头企业二期项目扩建，头部企业原料成本优势将放大。

1.6 差异化化工装置

• 浙石化化工产品差异化显著，如HDPE、聚碳酸酯等；
• 采用非光气法聚碳酸酯技术，成本优势明显，有望成为国内非光气法龙头。

1.7 一体化配套与区位优势

• 浙石化具备自备码头、油库及成品油出口资格，节省运输成本；
• 自备码头及油库能有效降低运输成本，提升盈利空间；
• 浙石油布局省内销售网络，扩大盈利渠道。

纺丝油剂与助剂突破

• 桐昆股份深耕油剂开发20年，实现POY油剂技术突破；
• 恒翔项目投产后，有望成为稀缺纺丝油剂龙头，油剂与助剂年产量达35万吨；
• 预计未来油剂收入可达30-40亿元，毛利有望超过10亿元，净利超5亿元。

景气回暖与盈利弹性

• 大炼化产业链利润高度依赖终端需求，而非油价；
• 2020年行业景气度底部，桐昆股份仍能实现盈利，显示其强大的成本控制能力；
• 景气度回升时，盈利弹性显著，预计2022年净利超70亿元，景气中性及高点分别有望达126.7亿和203亿。

结论

桐昆股份凭借其在炼化、PTA、聚酯等环节的成本优势与先进产能，有望在行业景气度回升时实现盈利大幅增长。其纺丝油剂与助剂国产替代技术突破，也将成为盈利的重要补充。当前估值偏低，未来增长潜力巨大，建议投资者关注其在行业回暖中的表现。