20200716-开源证券-恒力石化-600346.SH-公司首次覆盖报告_石化航母乘风破浪_炼化项目迎来业绩释放期_42页_3mb

恒力石化（600346.SH）总结

核心内容

恒力石化作为国内领先的民营炼化企业，成功打通“一滴油”到“一匹布”的全产业链布局，形成以炼油、芳烃、乙烯、PTA、聚酯及涤纶长丝为核心的产品体系。公司自2016年上市以来，业绩保持高速增长，2020年已进入业绩释放期和低成本原油红利期，预计2020-2022年归母净利润分别为129.89亿元、153.27亿元、163.74亿元，对应PE分别为8.2倍、6.9倍、6.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

1. 全产业链布局：公司通过炼化一体化项目、乙烯装置及PTA、涤纶长丝等中下游产品，实现了从原油到聚酯纤维的全产业链覆盖，增强了协同效应和盈利能力。
2. 业绩释放与盈利提升：随着150万吨乙烯项目和PTA产能的持续释放，公司盈利能力显著提升，2019年PTA毛利率达22.66%，成为公司利润的主要来源。
3. 低成本原油红利：公司拥有2000万吨原油进口配额，原油采购成本优势显著，结合炼化一体化项目的规模效应，进一步增强了盈利能力和行业竞争力。
4. 行业地位稳固：公司在PTA行业占据龙头地位，2020年PTA产能达1160万吨，行业集中度高，CR4达53%。
5. 下游需求增长：涤纶长丝作为PTA的主要下游产品，需求持续增长，带动PTA行业景气度上升。

关键信息

1. 公司发展概况

• 公司总部位于辽宁大连，2016年借壳上市，2018年完成2000万吨炼化一体化项目投产，成为国内八大石化产业基地中最先投产的民营大炼化企业。
• 实控人为陈建华和范红卫夫妇，持股比例达64.60%，股权结构稳定。
• 公司在辽宁、江苏等地拥有五大产业基地，产业链布局均衡。

2. 炼化一体化项目

• 项目于2018年12月投料开车，2019年5月全面投产，实现生产全流程打通。
• 项目具备2000万吨炼油能力，1150万吨重油加氢装置、3套320万吨重整装置等，规模和工艺领先。
• 乙烯项目于2020年7月实现商业化运行，原料来自炼化一体化项目，进一步提升深加工能力与产品附加值。

3. 原油采购与成本优势

• 公司是首家获得“原油双权”（进口原油使用权和进口权）的民营炼化企业，具备稳定的原油采购渠道。
• 2020年公司已获得2000万吨原油进口配额，受益于低成本原油红利，降低原料成本，提升盈利能力。
• 通过战略合作伙伴关系，确保炼化产品销售畅通，降低市场风险。

4. PTA与PX布局

• 公司拥有450万吨PX产能，为PTA提供配套，提升PX自给率，降低进口依赖。
• 2020年PTA产能达1160万吨，毛利率显著提升至22.66%，成为公司利润的主要来源。
• PX进口依存度持续下降，国内产能释放加快，进口替代进程加速。

5. 聚酯与涤纶长丝业务

• 公司聚酯产品产能约280万吨，计划新增155万吨涤纶长丝产能，预计2020-2021年投产。
• 涤纶长丝需求增长强劲，带动PTA需求同步上升，预计未来需求仍将保持较高增速。
• 公司聚酯产品毛利率持续优化，提升整体盈利能力。

6. 财务表现与估值

• 2016-2019年，公司营收CAGR达73.67%，归母净利润CAGR达104.05%，2019年首次突破百亿。
• 公司经营性现金流与归母净利润同步增长，显示公司运营稳健。
• 2020年PE为8.2倍，估值处于低位，显示公司具备投资价值。

7. 行业趋势与挑战

• 国内炼油能力持续增长，2019年达到8.8亿吨/年，2020年预计过剩1.7亿吨，结构性过剩压力大。
• PX和PTA行业产能集中释放，行业格局将面临调整，龙头企业优势凸显。
• 公司面临的风险包括油价大幅下跌、下游需求放缓、安全生产、财务风险等。

财务摘要

投资建议

公司作为国内民营大炼化行业的领军者，产业链布局完整，具备显著的成本优势和规模效应。随着原油价格回升、下游需求回暖，公司有望持续享受低成本原油红利，业绩释放空间广阔。首次覆盖给予“买入”评级，未来发展前景乐观。

风险提示

• 油价大幅下跌可能导致公司盈利承压。
• 产能投放不及预期可能影响业绩增长。
• 下游需求放缓可能对PTA和涤纶长丝业务造成冲击。
• 安全生产风险可能影响公司运营。
• 短期负债比例较高，可能带来财务压力。