20140627-中航证券-2014年下半年债券策略报告_秋收_冬藏_16页_833kb

中航证券2014年下半年债券策略报告总结

核心内容概览

本报告由中航证券金融研究所发布，核心内容聚焦于2014年下半年中国债券市场的走势分析，重点围绕债务风险、地产调整、政策对冲、通胀预期、货币市场利率变化及债券投资策略等方面展开。

主要观点

• 债务风险缓解：地方债务通过“成本置换”方式逐步显性化，核心在于担保的显性化，有助于降低地方政府的利息负担和债务违约风险，可视作“中国版扭曲救助”。
• 地产调整持续：房地产市场继续向下调整，短期内难以逆转，调整周期拉长，但地产崩溃的可能性较低，政府不会轻易刺破泡沫。
• 政策对冲有限：尽管有定向降准和基建投资等微刺激政策，但融资规模仍不足，经济增速面临下行压力，需进一步加码政策。
• 通胀低位运行：受总需求回落影响，通胀整体保持低位，但四季度可能因厄尔尼诺现象略有回升，对债券市场影响有限。
• R007下行趋势明确：央行通过利率走廊机制引导市场利率下行，R007中枢预计维持在3%左右，可能回落至3.5%以下。
• 债券牛市格局明确：三季度债市环境偏暖，利率债和信用债收益率有望继续下行，但空间较上半年有所收窄，四季度存在不确定性。

关键信息

一、债务解决与信用担保显性化

• 地方政府通过债务置换，将地方融资平台的高成本债务转化为地方政府的低成本债务，降低利息支出约50%。
• 这一过程有助于释放地方债务系统性风险，传递金融救助信号，增强市场信心。
• 银行贷款在地方债务中占比高，但平台债置换对整体债务改善有限。

二、地产市场调整

• 房地产价格持续下跌，5月70个大中城市新建住宅价格环比下降城市数大幅增加。
• 调整周期拉长，预计下半年地产投资仍将继续放缓，但不会出现系统性崩溃。
• 房地产市场调整由需求端观望和供给端过剩共同驱动，影响居民和企业资产负债表。

三、政策对冲与融资缺口

• 财政支出和定向降准虽有微刺激效果，但融资规模不足，无法支撑目标增速。
• 基建投资虽有回升，但增速难大幅拉升，需依赖贷款或企业债券供给放量。
• 贷款基础利率未明显下降，融资成本改善有限，实体融资仍面临压力。

四、通胀与利率预期

• 通胀整体低位运行，三季度预计CPI约为2.3%，四季度可能略有回升。
• 央行在经济低于增速目标但通胀可控的背景下，倾向于压低短期利率，正回购利率可能维持在3.5%以下。
• R007趋势提取值为3.74%，预计将继续回落至3.5%以下。

五、债券市场走势预测

• 利率债：预计1年期国债收益率至3%，10年期至3.8%，短端仍有约40BP下行空间，长端约20BP。
• 信用债：中高等级信用债流动性溢价改善，收益率下行可能强于国债；低等级城投债因安全性和稀缺性受到追捧。
• 产业债：低等级产业债受行业属性影响较大，产能过剩行业风险较高，建议规避。

六、投资策略建议

• 利率债策略：以长久期政策性金融债为主，国开债、进出口债、农发债等具有票息优势，盈利空间可观。
• 信用债策略：中高等级信用债确定性较高，可适当配置；低等级城投债安全性高，稀缺性显著，建议积极参与一级市场。
• 产业债策略：根据行业属性进行差异化配置，防御性行业如公用事业债表现较好，而高风险行业如钢铁、化工等应谨慎对待。

风险提示

• 大规模刺激超预期：若政府对地产大力支持，可能终结债券牛市。
• 外围扰动加速：全球经济波动可能对国内经济和金融市场造成冲击。

投资评级定义

• 上市公司：买入、持有、卖出。
• 行业：增持、中性、减持。

总结

2014年下半年，中国债券市场整体处于调整期，但三季度债市格局明确，利率债和信用债收益率仍有下行空间。政策对冲有限，地产调整持续，通胀低位运行，货币宽松环境下，利率市场趋于平稳，R007中枢有望回落至3%以下。建议投资者关注长久期政策性金融债及中高等级信用债，同时警惕政策超预期和外部风险带来的不确定性。