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2022年下半年利率策略总结

核心内容

2022年下半年的利率策略分析指出，债市对疫情的定价已趋于充分，利率上行趋势明确，但空间有限。经济复苏方向确定，但斜率偏缓，政策与市场之间的矛盾仍在。整体策略建议“兼顾，而非取舍”，强调在不确定中把握确定性，同时降低杠杆水平，合理调整久期。

主要观点

1. 债市对宏观事件的定价

• 2022年上半年债市波动较小，10年期国开债收益率波动仅20bp，表明市场对疫情等宏观事件的反应相对充分。
• 与2020年疫情后相比，2022年债市对疫情的定价更为温和，10年期国开债最大下探仅13bp，远低于2020年的73bp。
• 长端利率已对流动性充分定价，与2020年相似，10年期国开债与隔夜资金利差走势一致，显示利率对前期疫情已基本反映。

2. 宏观复苏与利率走势

• 复苏方向明确，但斜率偏缓，利率上行是大概率事件。
• 经济的环比变化是影响利率方向的关键，而非绝对水平。
• 10年期国债收益率2.95-3.0%、10年期国开债收益率3.2-3.3%为阻力位，意味着利率上行空间有限。

3. 货币政策与流动性

• 货币政策基调偏松，但流动性淤积不是常态，资金价格中枢或边际抬升。
• 降准窗口可能在四季度，因MLF到期压力较大。
• 5年期LPR仍有下调空间，但银行成本约束可能影响效果。

4. 财政政策与资金缺口

• 财政收支缺口预计在2-3万亿元，存在一定的政策腾挪空间。
• 中央预算稳定调节基金尚余1089亿元，一般公共预算富余量为8000亿元，政策性银行新增信贷为8000亿元，合计约2.1万亿元。
• 专项债不能提前发行，因不符合全国人大授权和《预算法》要求。

5. 信用政策与基建

• 政策性银行贷款是稳基建的关键，但融资结构约束可能削弱其效果。
• 基建投资增速预期上调至8-12%，但需关注财政缺口填补及城投融资放松的可能。

6. 地产与顺周期需求

• 地产投资弱式修复，全年增速预计收敛至-1%。
• 低能级城市房地产市场激活需依赖一、二线城市的“赚钱效应”。
• 顺周期需求受限，出口和消费面临压力，制造业投资受产能利用率和企业利润约束。

7. 通胀与海外环境

• 国内通胀压力有所上升，但全年可控，CPI可能阶段性突破3%。
• PPI回落趋势不改，但三季度斜率可能放缓。
• 海外通胀超预期，美联储可能采取更激进的紧缩政策，通胀与衰退难以兼得。
• 欧债危机风险依然存在，部分国家政府杠杆率上升明显。

关键信息

• 利率上行趋势：经济复苏方向确定，但斜率偏缓，利率或呈震荡上行。
• 资金价格中枢抬升：流动性宽松可能边际收敛，资金价格或回升至2.0%左右。
• 杠杆策略调整：加杠杆套息策略不再具备确定性优势，需逐步降低杠杆水平。
• 久期策略兼顾：在利率上行背景下，需兼顾票息与资本利得，久期宜由短向长逐步拉伸。
• 品种策略偏好国债：10年期国债已触达年内高点，而国开债仍有调整空间，性价比相对较低。
• 财政空间有限：政策性银行信贷、预算调节基金等可补充流动性，但不足以完全对冲缺口。
• 基建是主要抓手：政策性银行新增信贷或推动基建投资，但效果受融资结构影响。
• 地产修复有限：地产投资增速预计为负，弱式修复特征明显。
• 通胀阶段性上行：猪肉和原油价格推动CPI可能突破3%，但全年整体可控。
• 海外不确定性：美联储超预期紧缩、欧美通胀与经济衰退风险并存，需密切关注。

风险提示

• 疫情反复具有不确定性，可能影响复苏节奏。
• 海外宏观经济运行存在不确定性，特别是通胀与衰退的平衡问题。
• 城投融资约束是否放松、增量财政政策是否出台、俄乌冲突发展等均可能影响市场走势。

总结

2022年下半年债市面临弱复苏、利率上行、流动性边际收紧与通胀阶段性抬升的多重影响。 债市对前期宏观事件已有充分定价，但未来仍需关注复苏斜率、政策执行力度、海外宏观环境及财政缺口填补等关键因素。在不确定中，建议采取“兼顾，而非取舍”的策略，合理控制久期与杠杆，关注国债与国开债的相对性价比，同时警惕疫情、海外通胀与债务风险等潜在冲击。