20180626-川财证券-乐歌股份-300729.SZ-深耕人体工学市场_自主品牌静待花开_28页_1mb

乐歌股份（300729.SZ）详细总结

核心内容

乐歌股份是国内人体工学家具行业的领先企业，专注于人体工学家具产品的研发、生产与销售，产品涵盖人体工学大屏支架、人体工学工作站、升降台、升降桌、桌边健身车等。公司以“健康办公”理念为核心，致力于为用户提供舒适、高效、安全的办公家具解决方案。

2017年，公司实现营业收入7.48亿元，同比增长53.29%，毛利率达47.09%。2018Q1毛利率略有下滑至41%，但整体保持较高水平。2013-2017年，公司营业收入复合增长率达26%，净利润复合增长率达16%。

公司正通过产品结构优化、销售渠道多元化和产能扩张，打造全价值链业务模式，提升品牌影响力和盈利能力。预计2018-2020年，公司营业收入将分别达到10.51亿元、14.64亿元、20.06亿元，归属母公司净利润分别为0.92亿元、1.42亿元、2.04亿元，EPS分别为1.05元、1.63元、2.33元，对应的P/E分别为33.91倍、21.78倍、15.21倍。

首次覆盖给予“增持”评级，认为公司具备良好的成长性与市场潜力。

主要观点

• 行业地位：乐歌股份是人体工学家具行业的龙头企业，市场份额约为4.5%。
• 产品结构优化：人体工学工作站收入占比已超50%，预计未来将进一步增长，成为公司主要收入来源。
• 销售渠道多元化：公司已实现线上线下、境内外渠道的全面布局，其中境外销售占比近80%，境内销售则大力拓展线上渠道。
• 产能扩张：公司正通过募投项目新增135万套/台产能，预计2020年总产能达800万套/台，未来三年产能将逐步释放。
• 品牌建设：公司正在打造自主品牌，2017年自主品牌收入占比达51.34%，并持续提升。

关键信息

行业背景

• 人体工学家具作为办公家具的一个细分领域，具有广阔的市场前景。
• 2017年我国办公家具销售收入为1811亿元，预计到2020年将达2100亿元。
• 人体工学家具市场规模在2017年约为30亿元，占办公家具市场的1.5%。
• 欧美市场较为成熟，龙头企业在技术、品牌和市场占有率方面具有明显优势。

产品结构

• 大屏支架：公司大屏支架收入稳定，2017年收入为3.07亿元，占总收入的41%。
• 人体工学工作站：收入快速增长，2017年占总收入的48%，毛利率达53%，高于大屏支架。
• 其他产品：包括升降台、升降桌、桌边健身车等，未来有望成为新的增长点。

销售渠道

• 境外渠道：占收入的75%-80%，主要通过ODM/OEM模式销售，近年来境外线上渠道增长迅速。
• 境内渠道：内销占比约18%，但随着自主品牌推广，未来内销比例将逐步提升。
• 线上渠道：公司大力拓展线上销售，2017年线上销售占比超过43%，其中境外线上销售占比约85%。

产能与财务

• 公司现有产能基本满产，预计未来三年新增135万套/台产能，将有效支撑增长。
• 2017年公司销售费用率约为23.69%，主要由于线上渠道建设与品牌推广。
• 公司毛利率维持在47%左右，未来有望随着产能释放和产品结构优化进一步提升。

风险提示

• 原材料价格上涨：钢材、铝材等原材料价格波动可能影响毛利率。
• 产能建设不达预期：若新产能未能如期投产，可能影响产品品类扩张。
• 客户订单不达预期：终端销售不及预期将影响公司营业收入。

盈利预测

估值分析

• 乐歌股份作为人体工学家具行业龙头，具备较强的成长性。
• 与可比公司相比，公司估值相对合理，给予“增持”评级。
• 预计2018年平均估值为25倍，考虑到公司成长性，给予34倍估值较为合理。

总结

乐歌股份凭借在人体工学家具领域的深耕，已成为行业龙头，2017年营业收入增长显著，毛利率保持高位。公司通过产品结构优化、销售渠道多元化、产能扩张及品牌建设，不断提升市场竞争力和盈利能力。未来三年，随着新产能释放和自主品牌推广，公司有望实现持续增长，预计2018-2020年营业收入和净利润均将保持较高增速。公司面临的主要风险包括原材料价格波动和产能建设进度，但整体发展前景良好，被首次覆盖予以“增持”评级。