20180620-中泰证券-乐歌股份-300729.SZ-高速成长的人体工学独角兽_16页_1mb

乐歌股份（300729）详细总结

核心内容概述

乐歌股份是国内人体工学行业的领先企业，形成了覆盖市场调研、产品企划、研发设计、供应链管理、生产制造、渠道建设、品牌营销和售后服务的全价值链业务模式。公司主要产品包括人体工学大屏支架和人体工学工作站，其中后者增速显著，成为公司业绩增长的重要引擎。公司2017年主营业务收入达7.48亿元，归母净利润为6283万元，CAGR分别为25.8%和15.6%。分析师首次给予公司“买入”评级，预计2018-2020年归母净利润将分别达到1.02亿、1.63亿和2.24亿元，对应EPS为1.17元、1.87元和2.57元，给予18年35XPE，对应价格40.95元。

主要观点

产品结构

• 大屏支架：营收稳健增长，2013-2017年CAGR为8.2%。随着结构升级和单价提升，毛利率有望反弹。
• 人体工学工作站：2013-2017年CAGR高达131.5%，2017年占比已达48%。未来有望在行业渗透率提升和产品结构升级的双重驱动下继续高速增长。

业务模式

• 公司大力发展自主品牌，OBM占比在国内持续维持在85%以上，国外OBM占比稳步提升至43.8%。
• 自主品牌带来的毛利率提升显著，OBM业务毛利率远高于ODM/OEM业务。
• 亚马逊平台已成为公司自主品牌发展的核心渠道，2017年占比达28.4%，未来增长潜力巨大。

竞争优势

• 公司拥有专利技术489项，其中发明专利31项，远超同业竞争对手。
• 自主研发的《一种电视机挂架》打破了美国Sanus公司虚拟轴技术在平板显示支架自由定位方面的垄断。
• 公司人员配置优势明显，尤其是技术人员和销售人员，有助于提升产品竞争力和市场拓展能力。

关键信息

市场表现

• 市场价格：33.78元
• 市值：29.52亿元
• 流通市值：6.97亿元
• 总股本：87.40百万股
• 流通股本：20.63百万股

营收与利润

• 2013-2017年主营业务收入由2.99亿元提升至7.48亿元，CAGR为25.8%。
• 归母净利润由3523万元提升至6283万元，CAGR为15.6%。
• 2018Q1营收同比增长47.1%，但归母净利润同比下降10.3%，主要受原材料涨价和汇率波动影响。

增长逻辑

• 行业渗透率提升：中国和美国白领人数分别为1.76亿人和4672万人，若以10%和20%的渗透率测算，市场需求分别达到1760万套和934万套。
• 产品结构升级：升降台和升降桌的销量占比逐步提升，单价显著高于传统电脑支架，带动销售额增长。

产能与投资

• IPO募投项目新增年产显示器支架100万台、升降台20万台、升降办公桌15万台的生产能力。
• 新增产能完全放量后，相当于2017H1销量的3.8、2.6和27.8倍，验证公司战略布局。

管理层与品牌

• 管理层均为70后，具有良好的教育背景，有利于公司技术发展和市场拓展。
• “乐歌”品牌为“中国驰名商标”，“Flexispot”等海外子品牌也已获得市场认可。

风险提示

• 国外市场需求不景气：公司销售依赖海外市场，若需求不及预期或竞争加剧，可能影响业绩。
• 国内市场受到线上低价冲击：公司在国内市场尚处于开拓期，价格敏感度高，存在被线上低价冲击的风险。
• 原材料价格大幅上涨：原材料价格波动可能影响公司经营业绩。
• 汇率大幅波动：美元兑人民币汇率波动可能对公司的财务状况造成影响。

财务预测与估值

盈利预测（单位：亿元）

估值指标

结论

乐歌股份作为人体工学行业的领军企业，凭借其全价值链布局、自主品牌战略、技术优势和产能扩张，展现出强劲的增长潜力。尽管面临一定的市场和财务风险，但公司未来在人体工学工作站领域的持续增长和亚马逊渠道的快速发展，使其具备较高的投资价值。分析师首次给予“买入”评级，认为公司有望在未来三年内实现稳定高速发展。