再通胀系列研究（一）：2021年从再通胀的到信用收缩-20201207-浙商证券-22页_986kb

2021年从再通胀到信用收缩

核心观点

2021年影响资本市场的两项核心逻辑分别是再通胀（预期）与信用收缩。

• 再通胀：疫情后全球M2增长催生通胀预期，但本轮商品价格上涨主要由经济修复与供给收缩推动，而非流动性驱动。
• 信用收缩：我国2021年一季度末开始信用收缩，央行货币政策目标由保就业转向金融稳定，预计全年M2增速回落至 $9.5% - 10%$，人民币信贷增速回落至 $11%$，社融增速回落至 $10.9%$。
• 投资逻辑：随着信用收缩，大类资产配置将偏向股票紧抱龙头价值，利率债强、信用债弱的格局。

全球M2增长与商品价格上行

1.1 全球巨量M2增长，带来通胀预期

• 疫情后，美、欧、日三大经济体M2增速显著上升，截至2020年10月，分别为 $24%$、$11%$ 和 $9%$。
• 疫情后商品价格快速上涨，如LME铜价上涨 $25%$，铁矿石期货上涨 $34%$，钢材价格也恢复至2019年水平。

1.2 通胀的三种驱动因素

1.2.1 货币超发、供给收缩与需求拉动是驱动通胀的三条路径

• 货币超发：历史案例如美国60-70年代，但近年来超发货币更多流入金融市场，实体通胀推升有限。
• 供给收缩：如战争、自然灾害等，但2021年战争风险降低，拉尼娜效应仅具阶段性影响。
• 需求拉动：疫情后需求复苏有限，制造商去库不及零售商，补库对通胀拉动作用有限。

1.2.2 三项因素短期内仍未出现可持续逻辑

• 2021年通胀仍将是需求复苏下的“修复型”上升，而非长期趋势。
• 美国CPI和PPI的高点均在2021年二季度，年末将回落至疫前水平。

中美通胀节奏分析

1.3.1 中美补库共振

• 中美产成品库存均处于底部，预计2021年将开启补库周期。
• 中国因出口订单增加带动工业生产，美国则因疫苗接种和复工复产推升需求。

1.3.2 需求修复节奏中美欧日渐次

• 中国需求复苏领先，美国次之，欧日较慢。
• 美国贸易依赖度低，内需主导复苏，预计2021年实际GDP增长约 $4%$。

1.3.3 中国CPI、PPI高点为二季度

• 中国CPI在一季度受猪肉拖累，二季度翘尾效应消退，CPI将回升至 $2.4%$。
• PPI在二季度达到峰值 $3.8%$，四季度回落至 $1.7%$。

1.3.4 美国CPI、PPI高点均为二季度

• 美国CPI高点出现在二季度，主因2020年低基数效应。
• 交通运输分项因低基数和补库周期将出现阶段性高点。
• 全年CPI预计回落至 $2.1%$ 附近，PPI走势与CPI基本一致。

1.3.5 通胀交易可能在一季度末迎来拐点

• Q1中传统周期股、大宗商品及受益于疫情控制的股票将延续“通胀交易”。
• Q2起，下游消费及中游装备制造将跑赢原材料行业。

我国2021年信用收缩与投资逻辑转变

2.1 货币政策目标切换至金融稳定

• 2020年以保就业为核心，2021年起将关注金融稳定与宏观杠杆率。
• 央行通过MPA考核和政策工具逐步压低信贷增速，稳定宏观杠杆。

2.2 紧货币尾声与紧信用开始

• 2021年一季度可能是央行紧货币的尾声与紧信用的开始。
• DR007将围绕7天逆回购利率宽幅震荡，流动性处于紧平衡状态。

2.3 M2、社融增速逐渐收缩，经济、通胀逐渐回落

• M2增速预计回落至 $9.5% - 10%$，社融增速回落至 $10.9%$。
• 2021年GDP增速预计呈现“前高后低”走势，全年约为 $8.9%$。

2.4 股票紧抱龙头价值，利率债强、信用债弱

• 股票市场将偏向价值与成长中的价值，关注高端制造、军工、现代农业等具备长期逻辑的行业。
• 利率债将受益于政策紧缩，可能迎来一轮120-140BP的牛市。
• 信用债受经济基本面回落及局部风险事件影响，可能出现利差走阔。

风险提示

• 美国或印度基建落地超预期，可能驱动全球经济超预期修复。
• 我国多项政策退出叠加，可能引发信用收缩风险。

关键数据预测

总结

2021年全球通胀预期由M2增长引发，但其驱动因素并非流动性，而是经济修复和供给收缩。中美通胀高点均出现在二季度，但年末将回落至疫前水平。我国信用收缩可能从一季度开始，投资逻辑转向防守，利率债表现优于信用债，股票市场将更青睐行业龙头。政策退出与金融稳定将成为2021年货币政策的核心逻辑，需警惕局部信用风险，如城投债。