广发宏观：2021年货币流动性展望，回归常态化-20201207-广发证券-25页_1mb

广发宏观：2021年货币流动性展望总结

核心内容概述

本报告由广发证券宏观研究团队发布，主要分析2020年货币流动性环境的演变，并展望2021年流动性趋势。2020年货币流动性分为两个阶段：前四个月为“宽货币宽信用”，之后转向“稳货币宽信用”。2021年流动性主线将从“降成本”转向“稳杠杆”，并预计信用环境将温和收缩，而非重演2018年的剧烈收缩。

主要观点

1. 2020年流动性环境的两个阶段

• 阶段一（1-4月）：宽货币宽信用

  • 疫情冲击下，央行采取宽松货币政策以稳定金融市场与实体经济。
  • 流动性宽松推动社融大幅扩张，主要由债券融资与信贷驱动，社融增速超过80%。
  • 央行通过再贷款、降准、降息等措施释放流动性，支持重点行业和企业融资。

• 阶段二（4月后）：稳货币宽信用

  • 随着疫情控制，经济复苏，央行开始退出非常规宽松政策，流动性趋于收敛。
  • 金融机构加杠杆行为受到抑制，银行间市场流动性分层现象再现。
  • 信用扩张由宽货币驱动转向宽财政驱动，政府债券占比显著上升。

2. 2021年流动性展望：从“降成本”到“稳杠杆”

• 货币政策趋势：温和中性

  • 明年货币政策不会明显宽松，DR007中枢可能小幅上移。
  • OMO、MLF与LPR利率预计保持不变，以避免对实体形成过强冲击。
  • 货币政策将配合宏观审慎政策，实现“稳杠杆”的目标。

• 宏观审慎政策：稳杠杆主力工具

  • 央行将强化对房地产、广义信贷的审慎管理，防止非金融企业杠杆率过快上升。
  • 配合财政政策，控制地方融资平台隐性债务，从基建和地产两个领域实现杠杆率稳定。

• 信用收缩：温和而非剧烈

  • 信用收缩主要由政府债券、人民币贷款与债券融资三类分项驱动。
  • 社融增速预计在11.1%-12.0%之间，与2018年相比更为温和。
  • 2021年经济复苏将与稳杠杆并行，避免“大病初愈”后“劳筋动骨”。

关键信息

信用收缩驱动因素

• 人民币贷款

  • 2020年新增人民币贷款同比增速达36.5%，预计2021年中性情景下增速为8.5%，新增规模约22万亿元。

• 债券融资

  • 与银行间质押式回购利率呈负相关，预计2021年月均规模在1700-2700亿元，全年规模约2-3.2万亿元。

• 政府债券

  • 2020年政府债券对社融贡献达8.5万亿元，2021年预计降至6.1-6.9万亿元。

资管新规过渡期结束影响

• 非标融资

  • 资管新规过渡期结束不会显著影响非标融资，预计非标资产到期规模为1.64万亿元，月均负增长约1100亿元。
  • 信托贷款的负增长主要受监管压缩融资类信托业务影响，若压缩幅度更大，则可能出现更显著的负增长。

• 风险点

  • 若监管对融资类信托压缩幅度较大，可能引发非标融资更深度的收缩。
  • 若经济超预期复苏、通胀大幅回升，可能推动央行超预期收紧货币政策，影响信用环境。

信用收缩情景分析

信用收缩对行业的影响

• 制造业、基建、建筑、租赁与商务服务是加杠杆主力行业，吸纳就业人口最多，占2019年总就业人口的50%。
• 非金融企业部门杠杆率上升最快，2020年二季度较2019年分别上升2.23pct、3.13pct、1.23pct和2.99pct。
• 2018年去杠杆对制造业、批发与零售业造成明显冲击，2021年预计不会重演。

风险提示

• 经济超预期复苏与通胀大幅回升可能推动央行超预期收紧货币政策，影响信用收缩幅度。
• 监管政策超预期可能加剧非标融资收缩，影响信用环境。

总结

2021年，货币流动性将回归常态化，货币政策将从“降成本”转向“稳杠杆”，信用环境将温和收缩，不会重演2018年的剧烈收缩。央行将通过宏观审慎政策加强金融风险防控，重点控制房地产与基建杠杆，配合财政政策实现稳杠杆目标。资管新规过渡期结束对非标融资影响可控，主要风险仍在于融资类信托的压缩力度与经济复苏的强度。