20170831-中泰证券-水泥制造行业深度报告：详解水泥供给侧改革逻辑闭环-“控产量，去产能”，两手都要硬！_38页_2mb

水泥供给侧改革分析总结

核心内容概述

本报告围绕水泥行业的供给侧改革展开，分析其背景、逻辑闭环、主要措施及未来展望。核心观点包括：水泥行业面临产能严重过剩问题，供给侧改革是大势所趋；通过市场与行政手段相结合，实现行业去产能和去产量目标，提升行业集中度和盈利水平；短期内产量控制增强，行业盈利弹性显著；中长期来看，行业周期性减弱，龙头企业的价值属性逐渐增强。

主要观点

• 行业背景：水泥行业因“四万亿”投资而产能严重过剩，当前GDP和固定投资增速放缓，经济进入新常态，环保问题日益突出，供给侧改革成为政府工作的重点。
• 行业特性：水泥行业具备区域化竞争格局、产能弹性大、库存周期短等特点，使得去产能难度较大。
• 供给侧改革逻辑闭环：包括“去产量”和“去产能”两部分，前者通过错峰限产、协同自律等手段控制供给，后者通过环保、能耗、技术等标准提升，淘汰落后产能，同时通过去产能基金和并购重组实现市场化退出。
• 短期趋势：当前全国水泥库容比低于2016年，产量控制持续增强，预计2017年下半年至2018年初水泥价格有望进一步上涨，库存继续下行。
• 中期展望：行业周期性减弱，集中度提升，盈利中枢上移，龙头企业的盈利能力和估值将不断提升。
• 投资建议：推荐行业龙头海螺水泥、华新水泥、祁连山、天山股份、冀东水泥、亚泰集团等，认为其具备较强的配置价值。
• 风险提示：宏观经济下行风险及供给侧改革进度不达预期的风险。

关键信息

行业现状

• 上市公司数量：18家
• 行业总市值：276105.775百万元
• 行业流通市值：260549.992百万元
• 2016年熟料产量：13.76亿吨，产能利用率68%
• 2016年水泥产量：24.03亿吨，产能利用率62.74%
• 2016年前十大水泥企业熟料集中度：57%
• 2016年前十大水泥企业水泥集中度：41%

供给侧改革措施

• 硬性去产能：建立环保和能耗标准，清理违规产能，淘汰落后粉磨站，推进水泥质量追溯体系。
• 软性去产能：设立去产能专项资金，开展市场化基金试点，鼓励并购重组，提升行业集中度。
• 去产量措施：推行错峰限产、协同自律、严禁新增产能，强化行业自律诚信体系建设。

去产能目标

• 压减熟料产能：39270万吨
• 关闭水泥粉磨站：540家
• 全国熟料产能利用率目标：80%
• 全国水泥产能利用率目标：70%
• 前十大水泥企业熟料集中度目标：70%
• 前十大水泥企业水泥集中度目标：60%

去产能方案

• 2017年7月芜湖会议提出的“水泥去产能方案”是供给侧改革的重要节点，提出统一标准、强化监管、设立基金、推动并购等手段，实现行业集中度提升和产能去化。

投资建议

• 推荐企业：海螺水泥、华新水泥、祁连山、天山股份、宁夏水泥、冀东水泥、亚泰集团等。
• 核心逻辑：行业短期产量控制增强，盈利弹性明显；中长期去产能持续推进，龙头价值属性提升。
• 关注点：行业协同周期、环保政策、产能利用率提升、区域市场集中度变化等。

风险提示

• 宏观经济风险：GDP增速放缓可能影响行业需求。
• 供给侧改革风险：政策执行力度不足，可能导致改革效果不达预期。

图表目录

• 图表1：水泥供给侧改革逻辑闭环
• 图表2：我国GDP增速近年持续趋缓
• 图表3：固定投资增速中枢出现明显下滑
• 图表4：平板玻璃名义产能利用率逐年下滑
• 图表5：粗钢产能利用率常年低位运行
• 图表6：2011-2015钢铁行业流动比率和速动比率
• 图表7：2011-2015钢铁行业ROE中位数水平
• 图表8：近年部分严重全国性环保事件
• 图表9：水泥行业全行业盈利和吨盈利情况
• 图表10：2010-2015新型干法产能利用率快速下滑
• 图表11：2010-2015年我国新型干法产能增长情况
• 图表12：全国水泥价格从2015年底开始止跌回升
• 图表13：全国水泥库存中枢从2015开始下移
• 图表14：近年行业错峰限产不断趋严，2017首次推出夏季错峰
• 图表15：水泥行业的协同周期
• 图表16：我国熟料前30强中外企、民企占比极高
• 图表17：水泥行业去产能行动计划（2017-2020）主要内容
• 图表18：水泥供给侧逻辑闭环
• 图表19：产能过剩完全竞争的价格均衡模型示意
• 图表20：去产量阶段的行业的价格均衡模型示意
• 图表21：关于坚决采取措施遏制新增产能的建议细则
• 图表22：2017年初绘制的华北地区理论供需曲线
• 图表23：晋冀鲁豫将进行秋季错峰，山东冬季错峰时间提前
• 图表24：水泥行业的协同周期
• 图表25：去产能的硬性手段和软性手段
• 图表26：建材行业相关环保文件
• 图表27：水泥投资管理公司的整体架构示意图
• 图表28：日本水泥发展历史
• 图表29：韩国水泥产量历史情况
• 图表30：中国、日本、韩国城镇化率%
• 图表31：我国各区域水泥累计消费量，北部、西部地区消费量明显较低
• 图表32：2013-2018年水泥行业整体供需增长关系
• 图表33：当前水泥全国库存处于近年低位
• 图表34：水泥行业近年供需关系变化示意图
• 图表35：供给侧改革完成后的价格均衡模型示意
• 图表36：我们正处在水泥行业整体ROE水平回升的通道中
• 图表37：供给侧改革完成时（2020年）中国建材和海螺水泥ROE预测
• 图表38：海螺水泥与中国建材的ROE预测图
• 图表39：相关周期行业龙头的核心盈利指标对比

总结

水泥供给侧改革是应对行业产能过剩、提升行业集中度和盈利能力的重要手段。通过行政与市场手段相结合，控制产量、提升标准、淘汰落后产能，水泥行业有望实现从完全竞争到有序竞争的转变。未来，随着环保政策的加强和行业集中度的提升，水泥行业的盈利中枢将上移，龙头企业的价值属性将增强，具备较好的投资价值。