20170831-中泰证券-水泥制造行业深度报告：详解水泥供给侧改革逻辑闭环-“控产量，去产能”，两手都要硬！_37页-1mb

水泥制造供给侧改革逻辑闭环分析总结

核心内容概览

水泥行业面临产能过剩问题，供给侧改革成为行业发展的关键。改革的核心路径是“控产量，去产能”，两手都要硬。当前改革仍以去产量为主，但去产能长效机制正在逐步建立，通过行政和市场手段的结合，推动行业集中度提升、落后产能退出，以及行业结构优化。

主要观点

• 供给侧改革背景：我国经济结构转型背景下，水泥行业作为中游制造业的重要组成部分，产能过剩严重，环保压力增大，供给侧改革成为政府工作的重点。
• 行业特性与去产能难度：水泥行业市场化程度高，产能弹性大，企业可灵活调控，但产能过剩问题依然严峻，单纯依赖市场行为难以实现快速出清，需借助行政手段与市场化手段共同推进。
• 改革路径：以“错峰生产”和“协同限产”为主导的去产量行为，辅以更高的环保标准、能耗标准和行业技术指标，提升行业门槛。同时，通过设立去产能基金、组建水泥投资管理公司、并购重组等方式实现市场化去产能。
• 行业前景：短期内，供给收缩力度增强，行业盈利弹性明显；中长期看，行业周期性减弱，龙头企业价值属性增强，集中度有望进一步提升。

关键信息

行业现状

• 全国水泥企业共3465家，其中熟料生产企业46家，含熟料的水泥企业1234家，粉磨站企业2173家，配置站企业12家。
• 全国熟料产能约20.2亿吨，水泥产能约38.3亿吨，熟料产能利用率68%，水泥产能利用率62.74%。
• 2016年前10大水泥企业熟料集中度57%，水泥集中度41%。

政策与行动

• 硬性去产能：包括清理违规产能、淘汰落后产能、建立水泥产品质量追溯体系、严格执行环保和排放标准。
• 软性去产能：设立去产能专项资金，推动并购重组、设立水泥投资管理公司，通过市场化方式实现产能退出。
• 错峰限产：2017年夏季首次推出夏季错峰限产，各地陆续实施错峰限产，如晋冀鲁豫秋季错峰、山东冬季错峰提前等。

市场表现

• 重点公司盈利与估值：
  • 海螺水泥：2017年每股收益（EPS）预计为2.55元，PE约9.2倍，评级为买入。
  • 华新水泥：2017年EPS预计为1.16元，PE约11.6倍，评级为买入。
  • 祁连山：2017年EPS预计为0.71元，PE约15.2倍，评级为增持。
• 行业盈利提升：通过错峰限产和协同限产，行业整体盈利显著改善，2017年水泥价格止跌回升，库存水平下降。

行业趋势

• 短期：供给收缩力度增强，库存处于低位，价格具备上涨基础，盈利弹性明显。
• 中期：行业周期性减弱，龙头企业的ROE中枢上移，集中度提升，企业盈利稳定。
• 长期：供给侧改革完成，行业集中度有望达到更高水平，水泥产能利用率接近100%。

投资建议

• 推荐企业：行业龙头如海螺水泥、华新水泥、祁连山、天山股份、宁夏水泥、冀东水泥、亚泰集团等。
• 投资逻辑：行业处于“去产量”阶段，短期盈利改善，中长期通过去产能提升行业集中度和盈利水平，龙头具备更强配置价值。
• 风险提示：宏观经济风险、供给侧改革不达预期。

逻辑闭环分析

• 硬性去产能：通过环保、能耗、技术等标准提升，淘汰落后产能，压缩小企业生存空间。
• 软性去产能：通过去产能基金、并购重组等方式实现市场化退出，提升行业集中度。
• 协同限产：通过错峰生产、区域协同限产，提升行业整体盈利，实现供需平衡。
• 政策支持：政府、大企业、行业协会诉求趋同，推动供给侧改革落地，形成系统化、规范化的改革机制。

行业展望

• 产能高位维稳：我国水泥行业整体容量近年将高位维稳，基础设施建设仍具支撑。
• 协同周期上升：当前协同周期仍处于上升期，行业能够维持较好协同心态，价格区间逐步扩大。
• 去产能目标：2020年前，压减熟料产能39270万吨，关闭粉磨站企业540家，熟料产能利用率提升至80%，水泥产能利用率提升至70%。
• 环保与政策影响：环保标准、排放限值不断趋严，推动行业绿色转型和结构优化。

图表与数据

• 图表1：水泥供给侧改革逻辑闭环
• 图表2-3：我国GDP增速与固定投资增速下降趋势
• 图表4-5：平板玻璃与粗钢产能利用率下降
• 图表6-7：钢铁行业流动比率与ROE变化
• 图表8：近年来环保事件汇总
• 图表9：水泥行业盈利与吨盈利变化
• 图表10-11：水泥熟料产能利用率与增长情况
• 图表12-13：水泥价格与库存趋势
• 图表14：错峰限产安排
• 图表15：水泥协同周期
• 图表16：熟料前30强企业分布
• 图表17：水泥去产能行动计划主要内容
• 图表18：供给侧逻辑闭环
• 图表19-20：价格均衡模型
• 图表21：2017年初华北地区供需曲线
• 图表22：各省去产能政策
• 图表23：水泥行业标准与规范
• 图表24：去产能基金与并购重组
• 图表25：环保与行业标准文件
• 图表26：水泥投资管理公司架构

总结

水泥供给侧改革正从“去产量”向“去产能”推进，通过行政与市场手段的结合，实现产能去化、行业集中度提升和结构优化。行业整体盈利改善，龙头企业的价值属性增强，未来具备较强的投资价值。