20130715-宏源证券-拉长久期不过是饮鸩止渴_24页_789kb

信用债周报总结：拉长久期不过是饮鸠止渴

核心内容概览

本报告分析了2013年7月15日的信用债市场情况，指出当前市场环境下不建议投资者拉长久期。主要从资金面、二级市场、城投债、一级市场以及投资策略等方面进行分析，强调了中长久期品种的估值高估及调整风险。

主要观点

1. 拉长久期的不可取性

• 收益率调整明显：上周中长端收益率上行幅度较大，企业债和短融中票均出现显著调整。
• 不推荐拉长久期的三个理由：
  • 估值角度：中长端品种收益率分位数未见明显优势，且信用利差处于高位，下行空间有限。
  • 资金紧张未充分传导：虽然资金面紧张曾引发短端调整，但长端并未充分反映这一波动，调整仍可能继续。
  • 基本面预期已反映：市场对经济的悲观预期已反映在长端收益率中，进一步下行动力不足。

2. 资金面分析

• 央行操作影响：央行连续三周零操作，国库现金定存招标放水500亿，回购利率先下后上。
• 资金面预期：下周央票到期1600亿，但四大行派息和财政存款上缴将对冲流动性，预计资金利率将重回4%水平。
• 社会融资总量：6月份社会融资总量1.04万亿，环比和同比均下降，呈现“旺季不旺”现象，显示资金面偏紧。

3. 二级市场表现

• 中长端收益率上行：企业债和短融中票的中长端收益率上行幅度较大，尤其5年期品种。
• 短融收益率回归正常：虽然短融收益率分位数较高，但已位于历史正常水平，交易性机会减少。
• 城投债风险显现：部分城投债因抵押物增信资质恶化被下调评级，建议谨慎投资，注意个券遴选。

4. 一级市场动态

• 发行规模回升：本周信用债发行规模为650亿，较上周上升61.69%，资金成本回落。
• 企业债发行受限：受发改委审查影响，企业债发行规模仍处于低位，短融中票发行规模相对稳定。
• 交易商协会指导利率：高等级债券的发行指导利率下行幅度较大，显示市场对高评级品种的偏好。

5. 投资策略建议

• 三季度偏空：建议投资者关注高评级品种，因其在流动性、估值水平和信用风险方面具有较好的防御性。
• 避免拉长久期：长端收益率易上难下，建议不拉长久期以规避潜在风险。
• 短端机会有限：虽然短融收益率分位数较高，但已处于合理水平，短期交易机会减少。

关键信息

一、收益率变化

• 企业债：3、5、7、10年期品种平均上行6BP、10BP、7BP、8BP。
• 短融中票：1、3、5、7年期品种分别上行13BP、7BP、10BP、7BP。
• 城投债：AA+2品种平均上行10BP，其中5年期品种上行13BP；AA2品种平均上行6BP。

二、分位数与信用利差

• 短融收益率分位数：5年期AAA和AA+品种分位数分别为85%和84%，但已回归正常水平。
• 企业债收益率分位数：3年期AAA为72%，AA+为64%，而7年期AA和AA-为39%。
• 信用利差分位数：短融中票5年期AA+、AA品种信用利差分位数分别为15%和16%，处于低位；企业债5年期和7年期信用利差分位数分别为22%和34%，显示中长端价值相对高估。

三、资金面与流动性

• 央行操作：连续三周零操作，下周央票到期1600亿，但流动性预期被财政存款上缴和四大行派息对冲。
• 回购利率：本周回购利率稳定，1天质押式回购下降至3.29%，7天质押式回购上升至3.81%。
• 社会融资总量：6月份同比少增7402亿，环比少增1456亿，首次出现同比下降。

四、市场策略

• 高评级品种为主：当前环境下，高评级品种更具防御性，建议以高评级品种为主进行债券配置。
• 避免中长久期：长端收益率易上难下，不建议投资者拉长久期。
• 短期交易机会有限：短端收益率已接近合理水平，交易性机会逐步消失。

结论

在当前资金面和市场预期下，拉长久期策略并不明智，反而可能带来更大的调整风险。投资者应关注高评级品种的配置价值，避免中长端投资，同时注意城投债等信用风险较高的品种，谨慎选择个券。整体来看，三季度信用债市场偏空，需保持谨慎。