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申万宏源策略一周回顾展望（2018年9月26日）

一、核心内容概述

本期申万宏源策略报告对A股市场反弹的合理性进行了多维度分析，主要从长期展望、经济信号验证、改革预期和大金融板块布局四个方面展开。报告认为，2019年可能是A股市场从“快跌寻底”转向“慢跌磨底”的一年，市场进入相对稳定阶段，但中长期仍面临盈利增速回落和海外货币紧缩的压力，反弹非反转。

二、主要观点

1. 长期展望：2019年是“慢跌磨底”年

• 盈利增速回落：2018年盈利增长为正，2019年可能零贡献，但回落幅度有限，大幅负增长概率不高。
• 无风险利率趋稳：2018年利率下行对市场有正贡献，2019年利率可能维持平稳，通胀因基数原因或接近3%，难以形成趋势性上行。
• 风险偏好前低后高：隐含ERP处于历史极值，风险偏好进一步下行空间有限，市场情绪可能逐步回暖。
• 结论：2019年是慢跌磨底年，短期市场反弹合理，但基本面仍偏弱，反弹非反转。

2. 经济信号验证：关税落地与出口效应

• 2000亿关税早落地，但阶梯税率延缓冲击：9月24日关税如约落地，但设置“阶梯税率”（2018年底前10%，2019年起25%），缓解了短期出口压力。
• 抢出口效应持续到年底：出口企业需提前应对25%关税，但仍有后续订单的企业会积极抢出口，因此出口数据可能好于季节性。
• 基建与社融改善空间存在：财政支出和基建投资增速在9月之后可能回升，为市场提供了等待验证的时间窗口。
• 三季报预期调降，基本面超预期回落概率低：三季报或出现单季负增长，但中短期再出现大幅回落可能性较小。

3. 改革预期强化：政策环境回暖

• 改革预期系统性强化节点在11-12月：市场提前反应改革预期，尤其是11月进口博览会和12月改革开放40周年庆典为重要时间窗口。
• 短期政策积极表态：各部委近期在支持公有制经济、缓解社保欠费、促进消费、提高研发费用加计扣除等方面积极发声，推动市场风险偏好提升。
• 国内政策风险基本排除：在11-12月改革预期强化之前，政策环境相对温暖，市场进入稳定窗口期。
• 海外风险仍是主要担忧：中美摩擦和英国脱欧仍是潜在下行风险，尤其是特朗普可能扩大关税范围或蔓延至科技领域，将对市场造成阶段性冲击。

4. 大金融板块布局与成长方向

• 大金融板块提前布局年底行情：当前大金融板块估值修复方向明确，保险、银行、房地产仍为推荐重点。
• 成长板块相对收益跑输：短期内成长股表现不如大金融，但其高景气判断未变，仍是中长期投资主线。
• 关注基建相关行业：建筑、民营大炼化和5G等基建相关板块仍有投资机会，需等待数据验证。
• 三季报窗口临近，布局机会显现：计算机、国防军工等龙头股在短期休整后可能迎来布局机会。

三、关键信息汇总

1. 市场趋势

• 2018年为“快跌寻底”年，2019年可能为“慢跌磨底”年。
• 市场已告别恐慌式下跌，进入相对稳定阶段。
• 弹反非反转，需警惕海外风险和基本面趋势。

2. 关税政策影响

• 2000亿关税“早落地，早执行”，但“阶梯税率”延缓了冲击。
• 出口企业需提前应对25%关税，但抢出口效应可能持续到年底。
• 出口数据可能好于季节性，为基建改善提供缓冲时间。

3. 改革预期

• 改革预期系统性强化节点在11-12月，短期政策积极释放信号。
• 11月进口博览会、12月改革开放40周年庆典是重要时间窗口。
• 国内政策风险已基本排除，市场风险偏好提升。

4. 行业布局建议

• 大金融板块：保险 > 银行 > 房地产，估值修复方向明确。
• 成长板块：计算机、国防军工、5G等具备高景气潜力。
• 基建相关行业：建筑、民营大炼化等可关注，需等待数据验证。

四、图表与数据参考

• 图1：2018年以来基建投资累计同比持续低于季节性，后续企稳回升是大概率事件。
• 图2：2018年以来财政支出累计同比低于预期，但地方债和专项债发行已回升。
• 表1：大金融板块强势股占比高于成长板块，显示其相对性价比优势。

五、风险提示

• 海外风险：中美摩擦可能持续，若扩大关税范围或蔓延至科技领域，将对市场造成阶段性影响。
• 英国脱欧：10-11月可能引发“硬脱欧”，推升VIX，抑制全球风险偏好。
• 中长期压制因素：盈利增速回落、海外货币紧缩、防范金融风险和中美摩擦仍是长期压力。

六、结论

当前市场已进入阶段性反弹阶段，但基本面趋势仍未改变，中长期仍需关注盈利回落和海外不确定性。短期来看，大金融板块估值修复方向明确，改革预期提前释放，市场风险偏好有所提升。建议投资者保持耐心，关注基建和社融数据改善信号，同时警惕海外风险对市场的潜在冲击。