20230131-德邦证券-转债策略系列二_基于偏离度视角的个券_行业溢价率分析_19页_1mb

固定收益专题：转债策略系列二 - 偏离度视角下的溢价率分析

核心内容概述

本报告围绕可转债（转债）的溢价率分析展开，提出通过构建偏离度指标来评估个券、行业及市场的估值水平变化。该指标基于最新转股溢价率与历史平均转股溢价率的差值，有助于在控制转换价值变量的前提下进行更精准的估值比较，适用于中微观层面的分析。

主要观点

• 偏离度指标定义：偏离度 = 最新转股溢价率 - 对应转换价值区间的历史平均转股溢价率。偏离度大于0代表当前估值高于历史水平，反之则低估。
• 区间划分：为提高准确性，将转换价值划分为多个区间，其中50元-130元以5元为单位，大于130元则划分为【130-150】和【>150】两个区间。
• 样本追溯周期：采用1年长度的历史样本追溯区间。
• 溢价率与股票市场的关系：2018年以来，转债溢价率与股票涨跌相关性增强，溢价率处于底部时防御性增强，处于顶部时“跟涨”能力减弱。
• 行业独立性：部分行业溢价率变化可能独立于大盘，但“抢跑”行为可能透支后续上涨弹性。
• 预测方法：通过偏离度的绝对点位（如90%分位点3.68%，10%分位点-1.49%）和“跟涨/跟跌”表现相结合，可提升对溢价率拐点的预测准确度。

关键信息

偏离度指标的构建与应用

• 构建方式：在控制转换价值的前提下，比较最新转股溢价率与历史平均溢价率。
• 应用范围：可用于个券、行业及全市场溢价率的横纵分析。
• 数据频率：支持日频、月频、季频分析。
• 数据示例：
  • 永东转债：2023年1月20日转股溢价率27.09%，历史平均30.59%，偏离度-3.50%（低估）。
  • 天能转债：2023年1月20日转股溢价率28.82%，历史平均24.60%，偏离度+4.22%（高估）。
  • 润建转债：2022年1月-12月偏离度走势显示估值先高后低，震荡走高。

2018-2022年各行业溢价率水平变化复盘

2019年溢价率变化

• 趋势：上半年跟随股票市场先涨后跌，下半年趋势性抬升。
• 行业表现：建筑材料、电子等在股票市场调整时，溢价率也有所回落，但在下半年呈现明显上升。
• 关键数据：
  • 电子：偏离度从2.10%降至-0.34%。
  • 建筑材料：偏离度从3.32%升至1.82%。
  • 非银金融：偏离度从1.78%升至2.62%。

2020年溢价率变化

• 趋势：溢价率在一季度达到高位后持续调整。
• 行业表现：股票涨幅较大的行业如煤炭、有色金属，溢价率下降；股票涨幅较弱的行业如社会服务、食品饮料，溢价率也下降。
• 关键数据：
  • 社会服务：偏离度从5.19%降至-5.06%。
  • 电力设备：偏离度从2.97%降至-1.11%。
  • 食品饮料：偏离度从1.96%降至-0.92%。

2021年溢价率变化

• 趋势：多因素推动溢价率走高，达到历史新高。
• 行业表现：有色金属、煤炭、钢铁等周期行业涨幅显著，溢价率也明显上升。
• 关键数据：
  • 有色金属：偏离度从-2.11%升至2.99%。
  • 钢铁：偏离度从-2.38%升至6.90%。
  • 公用事业：偏离度从-3.36%升至2.59%。

2022年溢价率变化

• 趋势：行业溢价率走势分化加大，四季度受系统性风险影响普跌。
• 行业表现：部分行业如社会服务、计算机、传媒出现超额收益，而银行、食品饮料等顺周期行业溢价率明显下降。
• 关键数据：
  • 社会服务：偏离度从2.19%降至-5.06%。
  • 电力设备：偏离度从2.50%降至-0.64%。
  • 食品饮料：偏离度从2.18%降至-1.97%。

风险提示

• 经济复苏不及预期
• 疫情反复
• 海外通胀和加息不确定性风险
• 转债主体信用风险
• 转债主体业绩未达预期
• 历史规律可能在未来的应用中出现偏差

总结

偏离度指标为分析转债溢价率提供了更直观、精准的工具，尤其适用于行业和个券层面的估值分析。通过观察偏离度的绝对点位和“跟涨/跟跌”表现，投资者可更准确地预判溢价率的变动趋势。2018-2022年数据显示，溢价率与股票市场走势密切相关，但部分行业可能独立于大盘。此外，溢价率“抢跑”可能透支后续上涨弹性，需谨慎对待。