20160606-广发证券-食品饮料行业深度：第三轮白酒牛市，龙头公司将演绎“戴维斯双击”_1mb

白酒行业分析总结

核心内容概述

本报告分析了中国白酒行业在2016年进入第三轮白酒牛市的背景及趋势，指出白酒龙头公司将实现“戴维斯双击”效应，即业绩增长与估值提升同步。报告还探讨了白酒需求端的变化，预测高端白酒销量未来5年复合增长13%，中高端白酒消费占比有望翻番。此外，报告指出行业并购加速，白酒CR4（前四家企业市场占有率）目前为13.57%，具备较大提升空间。最后，报告提出投资建议，推荐一线白酒贵州茅台及三线白酒酒鬼酒、水井坊。

主要观点

1. 第三轮白酒牛市

• 2016-2020年为第三轮白酒牛市，属于结构型牛市，品牌向名优高端白酒集中。
• 白酒龙头公司将实现“戴维斯双击”，未来3年业绩复合增长预计在10%-20%之间，估值将逐步提升至20-25倍。

2. 需求端分析

(1) 个人消费是核心推动力

• 三公消费限制后，个人消费成为白酒需求的主要驱动力。
• 未来五年，家庭月均可支配收入在1.25万元以上的上层中产与富裕人群将从5300万户增长至9870万户，复合增速达13%。
• 上层中产与富裕家庭的消费占私人城镇消费比例将由2015年的40%提升至2020年的55%。

(2) 商务需求边际改善，政务需求已见底

• 商务需求与经济发展密切相关，随着基建投资边际改善，白酒商务消费有望提升。
• 政务需求受八项规定影响已降至谷底，短期内难以改善。

(3) 消费升级趋势明显

• 人均可支配收入增长推动白酒消费升级，中高端白酒消费占比有望翻倍。
• 2014年高端白酒人均消费量为0.065升，中高端白酒为0.163升，未来有较大提升空间。

关键信息

1. 高端白酒销量预测

• 高端白酒销量未来5年复合增长13%。
• 2020年茅台预计销量为3.76万吨，市占率约52%；五粮液预计销量为2.26万吨，市占率约33%；国窖1573预计销量为0.55万吨，市占率约8%。

2. 行业集中度提升空间

• 当前白酒CR4为13.57%，远低于美国的52%。
• 行业进入存量竞争，通过挤压式增长提升集中度。

3. 企业业绩分化

• 一线白酒（如茅台、五粮液、洋河股份）和二线龙头（如古井贡酒、口子窖）在2015年已普遍实现业绩复苏。
• 三线及以下企业面临较大压力，部分企业亏损或需被并购。

4. 投资建议

• 战略推荐：贵州茅台（高端白酒）、酒鬼酒、水井坊（中高端白酒）。
• 其次推荐：五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒。

风险提示

• 经济增速下滑超预期
• 白酒需求萎缩超预期
• 食品安全问题

图表索引（简要说明）

• 图1：2009年茅台、泸州老窖、山西汾酒平均PE大幅提升。
• 图2：2013年开始五粮液一、四季度收入占比不断提高。
• 图3：2013年开始茅台一、四季度收入占比不断提高。
• 图4：20-29岁人口占比17%，30-39岁人口占比15%，未来十年白酒消费人群占比相对较高。
• 图5：20-29岁年轻消费者饮酒意愿较强。
• 图6：我国人均烈酒消费量较高（按25岁以上人口计算）。
• 图7：2015年茅台、五粮液、国窖1573销量情况。
• 图8：2015年上层中产与富裕家庭占比提升。
• 图9：上层中产与富裕家庭月消费是中产阶层与新兴中产的3.2倍。
• 图10：上层中产与富裕家庭消费占比将由40%提升至55%。
• 图11：茅台在2012-2015年通过放量实现市场份额提升。
• 图12：茅台基酒产量已不是瓶颈，支持销量增长。
• 图13：50-200元每升白酒增速最快，超过2011年。
• 图14：排除换挡影响，50元每升以上白酒增速最快。
• 图15：除600元每升以上白酒外，其他价位段白酒单位价格持续升高。
• 图16：2009-2014年，50-200元每升白酒销量份额上升3%。
• 图17：53度飞天茅台批零价格大幅下降。
• 图18：52度五粮液批零价格大幅下降。
• 图19：人均可支配收入与高端白酒价格之比处于历史高位。
• 图20：白酒产量增速与固定资产投资增速相关性较高。
• 图21：固定资产计划投资额回升。
• 图22：房屋新开工面积与商品房销售面积回升。
• 图23：1-4月新增人民币中长期贷款创8年新高。
• 图24：GDP增速趋稳。
• 图25：CPI酒类价格略微滞后于CPI走势。
• 图26：白酒行业利润增速与CPI较为吻合。
• 图27：白酒销量增速放缓，200元每升以上白酒下滑严重。
• 图28：白酒销售额下滑，600元每升以上下滑尤为严重。
• 图29：餐饮行业收入增速恢复增长。
• 图30：2012年开始产能增速大幅下降。
• 图31：新增产能大幅下降，但仍高于新增产量，闲置产能增加。
• 图32：白酒龙头公司市场份额较小。
• 图33：美国烈酒行业集中度高，CR4>50%。
• 图34：茅台是2011年以来唯一市场份额增加的上市公司。
• 图35：行业销量和收入在2015年弱复苏。
• 图36：行业12年以来亏损企业不断增加。

表格索引（简要说明）

• 表1：2008-2009年白酒行业“戴维斯双击”。
• 表2：白酒龙头未来三年业绩预测及收益率测算。
• 表3：各收入阶层家庭户数情况分析。
• 表4：高端名酒主要销量情况。
• 表5：高端名酒未来五年销量情况估算。
• 表6：人均可支配收入与白酒价格之比。
• 表7：中高端白酒进入阶段性价格回升。
• 表8：白酒企业在中档价位通过产品结构升级满足消费升级。
• 表9：上市酒企业绩分化严重。
• 表10：超级大单品占据多价位段龙头，压制二三线品牌发展。