食品饮料行业：第三轮白酒牛市继续，食品龙头受益消费升级-20180624-广发证券-47页-3mb

食品饮料行业总结

核心内容

食品饮料行业在2018年下半年将继续维持高景气度，主要受益于居民收入提升、三四线城市消费升级及政策推动等因素。白酒、调味品、乳制品和啤酒等行业均呈现出良好的增长态势，其中白酒行业尤为突出，预计未来三年将进入第三轮牛市，高端白酒收入年复合增长约20%，次高端白酒收入年复合增长约30%。

主要观点

• 消费升级趋势显著：随着居民收入增长和消费习惯变化，食品饮料行业迎来消费升级，推动产品结构升级和价格提升。
• 三四线城市消费崛起：城镇化加速和棚改政策推动三四线城市消费能力提升，带动白酒、乳制品和调味品等行业需求增长。
• 白酒行业前景广阔：高端白酒需求增长主要来自于高收入人群和商务消费回暖，次高端白酒则受益于个人消费升级和高端酒提价带来的外溢需求。
• 调味品和乳制品行业受益：调味品受益于餐饮回暖和家庭烹饪精细化，乳制品受益于城镇化和消费升级，预计未来三年分别实现约10%和7%的收入增长。
• 啤酒行业逐步升级：啤酒行业虽然销量增长有限，但通过提价和产品结构升级，预计未来十年均价复合增长约5%，行业集中度也将提升。

关键信息

1. 居民收入提升推动消费升级

• 2013-2017年城镇居民人均收入复合增长8.32%，农村居民人均收入复合增长7.53%，实际购买力持续提升。
• 未来三年，富裕人群和上层中产阶层数量将复合增长13.2%，成为推动高端白酒需求增长的主要动力。

2. 白酒行业景气度高

• 2017年白酒收入同比增长14.42%，均价增长7.10%，高于CPI增速。
• 高端白酒收入未来三年预计复合增长20%，次高端白酒收入预计复合增长30%。
• 地产酒龙头如古井贡酒、口子窖、洋河股份等次高端产品收入预计复合增长30%以上。

3. 调味品行业稳步增长

• 2017年调味品收入同比增长12.00%，均价增长3.28%。
• 餐饮渠道调味品摄入量是家庭渠道的1.56倍，预计未来三年调味品销量复合增长7%，均价复合增长3%。

4. 乳制品行业受益于城镇化

• 2017年乳制品收入同比增长6.77%，均价增长2.01%。
• 三四线城市和农村人均消费量较低，城镇化将推动乳制品销量增长，预计未来三年销量复合增长5%，均价复合增长2%。

5. 啤酒行业产品结构升级

• 2017年啤酒收入同比增长2.30%，均价增长3.02%。
• 未来十年啤酒收入预计复合增长4%，均价复合增长5%。CR2有望提升至60%以上，华润百威将形成双寡头格局。

重点公司推荐

• 白酒：高端白酒推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖；全国化次高端推荐水井坊、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒；地产次高端推荐古井贡酒、口子窖、洋河股份。
• 调味品：推荐海天味业和涪陵榨菜，受益于集中度提升和产品结构升级。
• 乳制品：推荐伊利股份，受益于高端子品类快速发展。
• 啤酒：推荐华润啤酒和重庆啤酒，受益于格局改善。
• 肉制品：推荐双汇发展，受益于猪价低位和业务增长。
• 休闲食品：推荐养元饮品、绝味食品和桃李面包，受益于渠道力和细分市场增长。

风险提示

• 宏观经济波动：如果经济增长低于预期，将影响部分行业需求。
• 食品安全风险：食品安全问题可能对行业造成负面影响。

行业评级

• 行业评级：买入
• 前次评级：买入

图表索引

• 图1：我国城镇及农村居民人均可支配收入稳增长
• 图2：我国农村人均消费支出不到城镇二分之一
• 图3：棚户区改造逐年提升
• 图4：棚改货币化安置比例逐年提升
• 图5：我国三四线城市人均GDP普遍在3000-8000美元之间
• 图6：2017年白酒收入同比增长14.42%
• 图7：2017年调味品收入同比增长12.00%
• 图8：2017年乳制品收入同比增长6.77%
• 图9：2017年啤酒收入同比增长2.30%
• 图10：2017年食品饮料子行业均价增速超越CPI增速
• 图11：2018年前5个月乳制品产量同增7.60%
• 图12：12年之前白酒消费类型占比：以政商务消费为主
• 图13：16年开始白酒消费类型占比：以个人消费为主
• 图14：我国高收入人群收入占比不断提升
• 图15：上层中产阶层和富裕人群消费占私人城镇消费的比例不断提升
• 图16：预计15-20年富裕人群和上层中产阶层数量复合增速为13.2%
• 图17：牛市第三年进入提价高峰期（均价增速）
• 图18：茅台产能受限，供需缺口扩大有望推动涨价
• 图19：安徽省人均可支配收入增速高于全国平均水平
• 图20：安徽省人均消费支出增速高于全国平均水平
• 图21：2017年江苏省内次高端收入占比为20%
• 图22：未来3年江苏省内次高端收入复合增长30%
• 图23：2011-2017年调味品行业收入CAGR=13.58%
• 图24：2011-2017年调味品行业销量CAGR=9.93%
• 图25：2011-2017年调味品行业均价CAGR=3.32%
• 图26：2015年以来餐费收入增速回升至5%+
• 图27：2018年全球奶牛数量增幅持续放缓
• 图28：2018年中国奶牛数量同比下降3.45%
• 图29：2017年全球及中国奶粉期初库存均大幅下降
• 图30：全脂奶粉拍卖价格从2016年开始回升明显
• 图31：农村地区乳制品人均消费量仅为全国水平1/3
• 图32：中小城市及农村地区液体奶渗透率低
• 图33：2017年我国乳制品消费量持续复苏
• 图34：县、乡市场乳制品收入增速最快
• 图35：高端液奶占比接近50%
• 图36：液奶主流价格带上升至10元/升
• 图37：联合国预测中国人口2015-2030年CAGR为0.21%
• 图38：2017年我国人均啤酒消费量已经超过全球平均水平
• 图39：联合国预测中国啤酒主力消费者人口占比2015-2030年均下降0.35个PCT
• 图40：预计中国未来10年啤酒销量CAGR为-1%
• 图41：2017年我国啤酒零售价为12.36元/L，仅为全球均价的56%
• 图42：2000-2017年啤酒行业吨价CAGR为4.38%
• 图43：我国啤酒行业CR5从2008年55.2%提升到2017年75.2%
• 图44：未来10年吨价CAGR有望达5%
• 图45：2017年啤酒业收入CR2达34%
• 图46：预计2027年，收入CR2达50%以上
• 图47：日本酱油行业CR5=59%（2016年）
• 图48：韩国泡菜龙头市占率49.59%（2017年）
• 图49：伊利蒙牛双寡头垄断，市占率持续提升
• 图50：朝日酒类业务净利率近五年维持15%左右
• 图51：百威全球净利率2010年后稳定在23%左右
• 图52：日本国内双寡头格局已经维持多年
• 图53：预计华润未来10年后净利率处在15%-23%之间
• 图54：2017年植物蛋白饮料收入规模518亿元
• 图55：养元核桃乳行业市占率接近88%
• 图56：中国植物蛋白饮料人均消费量与香港、台湾差距较大
• 图57：养元ROE水平高于竞品企业
• 图58：养元净利率水平明显高于竞品企业
• 图59：休闲卤制品包装产品销售占比逐步提高
• 图60：休闲卤制品品牌产品销售占比逐步提升
• 图61：休闲卤制品包装产品销售占比逐步提高
• 图62：休闲卤制品品牌产品销售占比逐步提升
• 图63：12-17年面包行业销售额复合增速11.7%
• 图64：我国面包人均消费量1.6kg，低于发达国家和地区
• 图65：近年来面包价格涨幅超过CPI涨幅
• 图66：量价齐升推动面包行业销售额10%以上增长

表格索引

• 表1：各收入阶层家庭户数情况分析：未来五年富裕人群增速最快
• 表2：2016年三、四线城市城镇化率较2010年分别提升8.62和10.72个PCT
• 表3：近几年食品饮料子行业产品结构升级明显
• 表4：2015-2017年高端酒实际销量复合增长18.87%
• 表5：2016、2017年高端酒提价频繁
• 表6：高端酒2016年开始业绩复苏
• 表7：2015-2017次高端行业收入复合增长41.58%
• 表8：2017年次高端酒企迎涨价潮
• 表9：全国化次高端酒2017年业绩普遍超预期
• 表10：全国化次高端龙头品牌16年和17年出厂价不断提升
• 表11：地产次高端酒18Q1业绩超预期
• 表12：调味品行业龙头主动提价应对成本上升
• 表13：全球范围内看，与我国规模相近的市场集中度均高于我国
• 表14：预计2027年华润百威形成双寡头
• 表15：酱油和榨菜子行业龙头最有望受益于集中度提升
• 表16：相关公司盈利预测表（对应2018年6月22日股价）