20201016-天风证券-农夫山泉-09633.HK-饮用水护城河稳固_软饮料板块下半年有望改善_14页_1mb

农夫山泉（09633）总结

核心内容

农夫山泉作为中国领先的饮料企业，在2020年半年度业绩中展现出饮用水业务的强劲韧性与软饮料板块的复苏潜力。公司通过产品结构优化、渠道拓展和品牌建设，持续巩固其市场地位并打开增长空间。

主要观点

• 饮用水业务护城河稳固：包装饮用水业务在2020H1实现营收71.02亿元，同比增长0.72%，占总收入的61.52%。其高毛利特性（2020H1达62.8%）和消费刚性属性使其成为公司盈利的主要来源。
• 软饮料板块受疫情影响显著：茶饮料、功能饮料、果汁饮料分别同比下滑10.71%、36.44%、9.68%，但下半年随着疫情缓解，消费场景恢复，公司有望实现收入回升。
• 新品表现亮眼：2020年上半年，公司推出的新品如TOT气泡水、植物酸奶等，营收同比增长210.27%，显示出公司强大的推新能力和市场适应能力。
• 毛利率显著改善：2020H1净利率24.81%，同比上升1.44个百分点，主要得益于PET采购价格下降和产品结构优化。
• 平台化战略初现成效：公司通过饮用水业务构建平台化基础，借助品牌、渠道和产品优势，逐步实现多品类布局，提升整体盈利能力和增长天花板。

关键信息

财务表现

• 2020H1营收：115.45亿元，同比下降6.22%
• 2020H1净利润：28.64亿元，同比下降0.43%
• 2020H1毛利率：59.83%，同比上升3.69个百分点
• 2020H1净利率：24.81%，同比上升1.44个百分点

业务分析

• 饮用水业务：

  • 2020H1收入占比达61.52%，同比增长0.72%
  • 2020年6月同比增速达20.22%，显示出强劲复苏迹象
  • 桶装水等大包装产品增长显著，2018、2019年增速分别为34.81%、30.46%
  • 毛利率达62.8%，成为利润主要来源

• 软饮料业务：

  • 2020H1收入44.53亿元，同比下降15.33%
  • 茶饮料、功能饮料、果汁饮料分别同比下降10.71%、36.44%、9.68%
  • 6月份茶饮料同比增速达38.66%，功能饮料增速为-17.69%

战略布局

• 市场渗透：公司持续推进经销商网络建设，下沉市场，扩大终端覆盖，提升市场份额。
• 渠道多元：在传统渠道基础上，拓展自动贩卖机、会议、酒店等特通渠道，提升全渠道张力。
• 结构升级：通过丰富产品矩阵和优化终端陈列，提升单店销售份额。

产品矩阵

• 饮用水：包括天然水、天然矿泉水、桶装水、大包装水等，满足不同消费场景。
• 软饮料：涵盖茶饮料、功能饮料、果汁饮料、咖啡饮料、植物酸奶、气泡水等，顺应健康、年轻、高端化趋势。

投资建议

• 盈利预测：预计2020-2022年公司营收分别为243.15/295.39/351.19亿元，归母净利润分别为50.11/64.79/79.73亿元，EPS分别为0.46/0.60/0.74元。
• 估值：采用可比公司估值法，给予公司2021年65倍PE，对应目标价39元（约45港元），首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 行业竞争加剧
• 市场拓展不及预期
• 原材料价格波动（如PET）
• 消费行为的不确定性
• 执照及许可证获取风险
• 食品安全问题
• 政策风险

可比公司估值情况

总结

农夫山泉凭借强大的品牌影响力、渠道网络和产品创新能力，持续巩固其在饮用水市场的领先地位，并通过软饮料板块的多元化布局和新品推广，为公司未来增长奠定基础。公司平台化战略逐步显现，盈利能力和增长空间持续提升，值得长期关注。