20210719-中泰证券-农夫山泉-09633.HK-十年磨一剑_打造_天然健康_的深厚护城河_41页_3mb

农夫山泉深度研究报告总结

核心内容

农夫山泉作为中国包装饮用水行业的龙头企业，凭借其“天然健康”的产品理念和强大的产业链布局，构建了深厚的竞争壁垒。报告首次覆盖，给予“增持”评级，认为其未来3-5年仍有较大的成长空间。

主要观点

• 农夫山泉更侧重于“差异化”战略，注重产品与系统的设计，而非单纯追求高效率低成本。
• 公司在上游掌控优质天然水源和果园，中游注重研发和工艺创新，下游产品兼容性强，应用场景广泛，具备强大的抗风险能力。
• 在消费升级趋势下，农夫山泉通过产品设计和品牌力，能够实现产品的裂变和渠道下沉，进一步巩固市场地位。
• 公司广告费用率低于可比公司，毛销差优于行业，品牌影响力突出。

关键信息

1. 行业空间

• 包装饮用水市场：中国包装饮用水市场终端销售额约2400亿元，2015-2020年CAGR约为9%。
• 消费结构升级：从纯净水向天然水和天然矿泉水升级趋势明显，预计未来纯净水比例将加速下降，天然水将快速成长。
• 人均消费量提升空间：中国包装水人均消费量对标美国有2.6倍的提升空间，主要由于消费者对饮用水安全和健康需求提升。
• 高端化趋势：高端水增速快于行业，预计未来将占据更大市场份额，推动吨价上涨。
• 无糖茶与NFC果汁：无糖茶增长迅速，近五年CAGR超30%；NFC果汁因更天然健康，成为果汁行业未来发展方向。

2. 公司竞争力

• 上游布局：农夫山泉拥有10个天然水源地，覆盖全国七大区域，具备全国化布局优势，运输成本低，产品价格竞争力强。
• 中游研发：公司依托养生堂，研发投入较高，具备较强的产品设计和工艺创新能力。
• 下游应用：产品兼容性强，适用于多种场景，且具备价格优势，如NFC果汁终端价格显著低于竞品。
• 盈利能力：2020年毛利率达60%，净利率超20%，远超行业平均水平。

3. 盈利预测与估值

• 收入预测：2021-2023年收入分别为273.92亿元、322.16亿元、375.65亿元，年增长率分别为19.73%、17.61%、16.60%。
• 净利润预测：2021-2023年归母净利润分别为60.87亿元、74.10亿元、87.99亿元，年增长率分别为15.34%、21.74%、18.74%。
• 估值：2021年对应PE为68倍，2022年为56倍，2023年为47倍，成长性突出。

行业与公司对比

• 包装水结构：中国包装水市场集中度较高，CR5为56.2%，未来有望进一步提升。
• 可比公司：康师傅、娃哈哈等公司市场份额下滑，而农夫山泉、怡宝、百岁山等品牌占有率持续上升。
• 无糖茶市场：中国无糖茶占比低，未来有望向日本模式看齐，占比提升至12.3%。
• NFC果汁市场：中国NFC果汁占比不足5%，但未来成长空间巨大，预计可达175亿元市场规模。

风险提示

• 品牌或信誉受损
• 疫情反复
• 原材料价格波动
• 无法满足消费需求变化
• 可比公司估值逻辑变化
• 公开资料可能存在信息滞后或更新不及时

投资逻辑

• 农夫山泉通过构建“天然健康”体系，在产品、原料、工艺和营销方面形成差异化优势。
• 公司具备较强的议价能力和盈利能力，且具备一定的估值溢价空间。
• 随着消费者对健康和品质的关注提升，农夫山泉的差异化策略将带来更强的市场竞争力。

总结

农夫山泉凭借其“天然健康”的产品理念和强大的产业链布局，正在引领包装饮用水行业向更健康、更高端的方向发展。在消费升级背景下，公司有望通过产品结构升级和渠道下沉，持续扩大市场份额，实现长期增长。