20210301-第一上海证券-农夫山泉-09633.HK-双引擎业务组装_包装饮用水及软饮料行业赛道持续领跑_28页_4mb

农夫山泉投资分析总结

核心内容

农夫山泉是中国领先的包装饮用水及软饮料企业，凭借其双引擎业务模式（包装饮用水和软饮料），持续领跑行业赛道。公司通过前瞻性的产品布局、强大的品牌影响力及高效的渠道管理，构建了竞争优势并实现了业绩的稳定增长。

主要观点

• 行业增长态势良好：中国包装饮用水市场预计未来五年将保持约10.8%的复合增长率，而无糖茶饮料、非浓缩纯果汁、功能饮料及咖啡饮料等健康化产品亦呈现较高的增长潜力。
• 行业龙头地位稳固：农夫山泉连续八年保持中国包装饮用水市场占有率第一，同时在茶饮料、功能饮料及果汁饮料市场中占据前三位置。
• 强大的研发与品牌能力：公司具备敏锐的市场洞察力，能及时推出符合健康趋势的产品，并通过多元化的品牌策略及创新的营销手段提升品牌认知度和市场占有率。
• 多元化渠道布局：公司已覆盖全国超过243万个终端零售网点，并积极拓展自动贩卖机、电商等新兴渠道，以扩大市场渗透。
• 高盈利能力与行业壁垒：公司凭借稀缺的优质水源地布局、领先的生产设备、严格的品质控制以及规模化运营，形成了高盈利和高成长性的行业壁垒。

关键信息

市场规模与增长预期

• 包装饮用水市场：预计2019年至2024年复合增长率为10.8%，其中天然水及天然矿泉水的增速分别为15.2%和14.1%。
• 软饮料市场：预计2024年将达到人民币1.3万亿元规模，其中包装饮用水仍为最大细分品类，占比将提升至25.5%。
• 其他品类增长：咖啡饮料（20.8%）、功能饮料（9.4%）增长较快，而果汁饮料（2.2%）和茶饮料（3.5%）增长较慢。

产品结构与毛利率

• 包装饮用水：毛利率稳定在60%以上，2020年5月毛利率为62.8%。
• 饮料业务：茶饮料毛利率为59.7%，功能饮料为50.9%，果汁饮料为34.7%，其他产品如苏打水及咖啡饮料毛利率显著提升。
• 产品高端化趋势：公司不断推出高端、健康化产品，如无糖茶、中高浓度果汁、运动饮料等，以提升产品附加值。

渠道与销售能力

• 分销模式：采用一级经销商模式，覆盖全国243万个终端零售网点，2020年5月经销商数量为4,454个。
• 渠道扩展：公司积极拓展自动贩卖机及电商等新兴渠道，以增强终端覆盖能力。
• 销售管理：通过NCP系统（农夫合作伙伴系统）实现对经销商及销售团队的高效管理，提升整体销售效率。

财务预测与估值

• 财务表现：2020年公司收入预计为28,574百万元，净利润预计为6,522百万元，2022年预计收入为33,583百万元，净利润为7,623百万元。
• 估值分析：基于DCF估值法，公司目标价为67.02港元，较当前股价（51.50港元）有30.1%的涨幅，对应2022年盈利预测的79.1倍PE。
• 盈利预期：2020-2022年归母净利润预计分别为55.0亿元、65.2亿元、76.2亿元，同比增长分别为11.2%、18.5%、16.9%。

风险提示

• 突发事件风险：如疫情或自然灾害可能影响消费者需求及业务运营。
• 品牌与质量风险：食品安全或产品质量问题可能损害公司声誉。
• 原材料波动：PET等原材料价格波动可能影响毛利率。
• 水源与供应风险：水源污染或供应不足可能影响生产。
• 新品推广风险：新品未能达到预期市场接受度可能影响增长。

结论

综合行业发展趋势、公司竞争优势及财务表现，农夫山泉在包装饮用水及软饮料行业拥有显著的市场地位与增长潜力。基于DCF估值法，我们给予公司买入评级，认为其未来业绩有望持续增长，并在港股市场具备较高溢价空间。