20170921-天风证券-科恒股份-300340.SZ-凤凰涅槃_锂电_材料+设备_龙头初长成_31页_3mb
报告摘要
科恒股份（300340）总结
核心内容
科恒股份是一家从稀土发光材料业务转型为锂电材料和锂电设备业务的公司，已逐步成长为国内锂电“材料+设备”双驱动的龙头企业。公司通过内生增长与外延并购，实现了业务结构的优化与升级，未来有望通过收购万好万家进一步拓展锂电设备市场。
主要观点
- 业务转型成功：公司自2013年起布局锂电正极材料业务，2016年通过并购浩能科技进入锂电设备领域，2017年拟收购万好万家以完善前端设备布局。
- 业绩显著提升：2017年上半年公司毛利率和净利率分别达到19.50%和8.16%，均为2013年以来的阶段性新高。预计2017-2019年净利润分别为1.92亿、3.71亿和5.46亿，对应PE分别为24.6倍、12.7倍和8.7倍，维持买入评级。
- 锂电设备市场需求大：2017-2020年全球动力锂电设备投资总额预计达503亿、754亿、1004亿和1361亿，CAGR为39%。其中前端设备投资占比高达35%，市场空间广阔。
- 国产化率提升：随着技术进步，国内锂电设备企业逐步替代进口产品，预计到2020年国产化率将达80%。浩能科技作为国产锂电设备龙头，其产品在技术、价格和服务方面具有明显优势。
- 行业集中度提升：新能源汽车行业由政策驱动向需求驱动转变，电芯厂与车企绑定加深，行业马太效应明显，龙头企业的市场地位将进一步巩固。
关键信息
公司发展历程
- 1994年：江门市联星科恒助剂厂成立
- 1997年：荧光粉分厂成立，涉足稀土发光材料行业
- 2003年：成为国内稀土荧光粉最大生产厂家
- 2007年：完成业务分离重组，整体变更为江门市科恒实业股份有限公司
- 2012年：在深圳证券交易所创业板上市
- 2013年：开始量产锂电正极材料钴酸锂，布局锂电材料业务
- 2016年：并购浩能科技，进军锂电设备领域
- 2017年：拟收购万好万家，进一步扩展设备业务
财务数据和估值
| 财务指标 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 391.33 | 786.99 | 2,094.72 | 4,042.00 | 5,000.28 |
| 增长率(%) | 0.42 | 101.11 | 166.17 | 92.96 | 23.71 |
| EBITDA(百万元) | (84.86) | 50.42 | 221.26 | 409.81 | 593.64 |
| 净利润(百万元) | (74.33) | 33.59 | 191.85 | 371.39 | 546.06 |
| EPS(元/股) | (0.63) | 0.28 | 1.63 | 3.15 | 4.63 |
| 市盈率(P/E) | (63.60) | 140.75 | 24.64 | 12.73 | 8.66 |
| 市净率(P/B) | 5.95 | 3.68 | 3.17 | 2.54 | 1.96 |
| 市销率(P/S) | 12.08 | 6.01 | 2.26 | 1.17 | 0.95 |
| EV/EBITDA | (38.84) | 120.94 | 19.81 | 10.55 | 6.02 |
业务结构
| 业务分类 | 业务营收占比 | 主要产品 | 应用领域及下游产品 |
|---|---|---|---|
| 锂电正极材料 | 59% | 高容量镍钴锰酸锂、高倍率钴酸锂等 | 电动工具用动力型电池、3C数码类产品电池 |
| 锂电设备 | 35% | 涂布机、辊压机、分条机等 | 新能源汽车、电动自行车、3C数码产品电池 |
| 稀土发光材料 | 6% | YAG荧光粉、GaYAG荧光粉等 | 紧凑型节能灯、直管、环管、带罩灯等 |
浩能科技（子公司）
- 浩能科技成立于2005年，专注于锂电池前段设备，包括涂布机、辊压机、分条机等。
- 2016年实现营收2.64亿元，净利润3232.5万元，大幅超过业绩承诺。
- 与韩国CIS合作成立智慧易德，通过采购进口设备和技术授权模式打开高端市场。
- 主要客户包括ATL、CATL、三星、力神、亿纬锂能、银隆等，预计全年订单可达20亿元。
万好万家（拟收购）
- 万好万家专注锂电池前端设备，尤其是搅拌机，竞争优势突出。
- 公司营收持续增长，盈利能力显著增强，主要客户包括ATL、CATL、力信、力神、珠海银隆等大规模扩产电芯厂。
- 可与浩能科技形成协同效应，有利于客户引流和业绩支撑。
锂电材料业务
- 公司现有钴酸锂和三元材料合计月产能800吨，英德3000吨/年高端三元产能已建成并量产。
- 三元材料能量密度和成本优势明显，未来将成为主流技术路线。
- 公司计划继续投建磷酸铁锂和高电压钴酸锂产能，提升市场竞争力。
风险提示
- 新能源汽车政策发生重大变化
- 电芯厂扩产不及预期
投资建议
- 投资评级：买入（维持）
- 当前价格：40.11元
- 目标价格：75.00元
图表目录
- 图1：公司2012--2017H1主营业务收入及同比增长
- 图2：公司2012-2017年H1归母净利润及同比增长
- 图3：公司2012-2017H1分业务营业收入（百万元）
- 图4：公司2012年-2016年毛利率与净利率
- 图5：公司2012—2017H1分业务毛利率
- 图6：公司2012-2017H1三费费率情况
- 图7：科恒股份股权结构及子公司
- 图8：双积分制解读
- 图9：2012-2017年8月每月新能源汽车销量（辆）
- 图10：预计2020年全球新能源汽车产量将达到373万辆
- 图11：2010年-2016年全球锂电池出货量及同比增速
- 图12：2010年-2016年中国锂电设备市场规模及增速
- 图13：2015年高端锂电池设备国产化率低
- 图14：锂电设备国产化率不断提升
- 图15：锂电池主要生产工艺
- 图16：锂电前段工艺流程与对应的产品状态
- 图17：浩能科技涂布机
- 图18：浩能科技辊压机
- 图19：浩能科技分条机
- 图20：浩能科技水处理反渗透膜涂布机
- 图21：2014年-2017年H1浩能科技营业收入及同比增速
- 图22：2014年-2017年H1浩能科技毛利率和净利率
- 图23：日本平野公司营业收入及其同比增速
- 图24：日本平野公司毛利率和净利率
- 图25：万好万家股权结构
- 图26：万好万家业务主要集中在锂电池前段设备搅拌机
- 图27：万好万家营业营业收入及净利润
- 图28：万好万家毛利率及净利率
- 图29：万好万家部分锂电池客户
- 图30：动力电池成本结构
- 图31：中国正极材料市场高速增长
- 图32：中国正极材料价格对比图（元/吨）
- 图33：中国三元电池产值迅速提升
- 图34：2016年中国三元电池分型号产品占比
- 图35：锂电材料业务营业收入和毛利率
表格目录
- 表1：科恒股份发展历程
- 表2：2017H1 科恒股份主要产品及应用
- 表3：重要子公司及合营企业情况
- 表4：2013-2017 年新能源乘用车补贴额度对比
- 表5：2017 年新能源客车和乘用车补贴标准
- 表6：各大动力锂电池厂商扩产和产能计划
- 表7：2017-2020 年主要锂电池龙头产能空间测算
- 表8：松下、三星 SDI、LG 化学、CATL 和比亚迪未来产能供需分析
- 表9：车企-电池厂商深度绑定,新能源产业链龙头互相抱团
- 表10：2017-2020 年动力锂电生产工艺各环节设备的市场空间
- 表11：锂电前段生产工艺流程、设备及主要供应商
- 表12：公司部分新研制设备
- 表13：浩能科技分业务业务收入及业务占比
- 表14：主要锂电设备上市企业信息
- 表15：浩能科技 2016 年上半年主要客户及销售收入
- 表16：浩能科技核心客户与设备投资需求
- 表17：涂布机领域主要竞争者
- 表18：万好万家主要产品介绍
- 表19：松下动力锂电池产能规划
- 表20：万好万家当期签订合同金额(含税)(单位：万元)
- 表21: 搅拌机领域主要竞争者
- 表22：正极材料五大技术路径比较
- 表23：主要正极材料厂商产能统计(吨)
- 表24：三元材料细分种类介绍
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