20180627-广发证券-电力行业2018年下半年投资策略_利用小时_长协比例提升_静待火电ROE修复_46页_4mb

电力行业2018年下半年投资策略总结

核心内容

2018年下半年，电力行业投资策略主要围绕火电ROE修复、电力需求结构优化、清洁能源装机增长以及燃料成本控制展开。报告指出，随着供给侧改革的推进，电力需求趋于平稳，而用电结构正向高端制造业和服务业倾斜，同时长协比例和利用小时的提升将有助于火电盈利能力的改善。

主要观点

1. 电力需求趋势

• 电力需求整体趋于平稳，但三产和居民用电增速显著。
• 2018年1-5月全社会用电量同比增长 9.7%，三产用电量增速达 15.1%，居民用电增速为 8.0%。
• 预计全年全社会用电量增速为 5.8%，但钢铁、建材等高耗能行业增速可能回落。

2. 装机容量与结构

• 2018年1-5月装机容量同比增长 6.1%，其中火电、水电、风电、核电分别增长 3.7%、2.7%、11%、6.4%。
• “十三五”期间煤电装机增速控制在 5.5% 以内，新能源装机快速增长。
• 火电仍占总装机容量的 62%，但其新增规模受控。

3. 火电盈利能力与ROE修复

• 火电ROE受煤价波动影响显著，当前煤价仍处于高位，但有望回归绿色区间（535元/吨）。
• 若煤价下降10元/吨，华能国际ROE将提升 0.8个百分点，预计2018年ROE有望修复至 3.6%-4.4%。
• 火电ROE具备修复空间，PB估值仍有提升潜力。

4. 电价与成本控制

• 电价受政策影响较大，但当前电价下调政策预期较强，火电企业盈利更多依赖于煤价控制。
• 煤电联动机制下，煤价波动将对上网电价产生影响，但电价本身弹性有限。
• 长协比例提升有助于火电企业控制燃料成本，2018年1季度主要火电企业燃料成本波动率收窄。

5. 长协机制与燃料成本

• 年度长协比例为 35%，长协价格波动仅为市场价波动的 50%，有助于成本控制。
• 月度长协价与现货价相关性更强，可平滑采购成本波动。
• 神华年度长协价 = 535 + (上月末期BSPI + 上月末期5500大卡CCTD)/2 - 535 × 50%，长协价更贴近绿色区间中枢。

6. 清洁能源与火电比例

• 清洁能源（风电、光伏、核电）装机增速较快，预计2018年光伏装机增长 15.1%，风电增长 8.66%，核电增长 17.43%。
• 清洁能源比例持续提升，有助于改善电力结构。

7. 进口煤政策影响

• 进口煤主要受需求、价差和政策影响，政策周期性波动较大。
• 2018年进口煤政策有所放松，但存在恢复限制的可能。

关键信息

• 火电ROE修复：随着煤价回落、利用小时提升，火电ROE有望修复至合理水平。
• 长协比例提升：年度和月度长协比例提升有助于火电企业控制燃料成本。
• 电力需求结构优化：三产和居民用电增速显著，而高耗能行业增速放缓。
• 清洁能源发展：风电、光伏、核电装机保持快速增长，清洁能源比例持续上升。
• 煤价影响：煤价是火电盈利的核心变量，当前煤价仍处于高位，但有望回落。
• 估值修复空间：若ROE回升至合理水平，火电企业PB估值仍有修复空间，建议关注华能国际和华电国际。

投资建议

• 建议关注华能国际和华电国际，当前PB分别为 0.89X（A股）和 0.67X（H股），具备估值修复空间。
• 火电行业盈利有望逐步修复，ROE将回归至合理水平。
• 长协比例和兑现度提升将有助于成本控制，提升火电企业盈利能力。

风险提示

• 电力供需形势恶化：电力需求减少或供给过剩可能影响发电企业收入。
• 电价下调风险：电价下调将对火电企业利润产生负面影响。
• 煤炭价格大幅上涨：煤价上涨将显著增加火电企业的燃料成本，影响盈利能力。