电力行业2018年下半年投资策略：利用小时、长协比例提升，静待火电ROE修复-20180627-广发证券-46页-4mb

电力行业2018年下半年投资策略总结

核心内容

2018年下半年电力行业投资策略聚焦于火电行业盈利能力的修复，主要基于用电需求趋稳、长协比例提升、煤价回归绿色区间等因素。整体来看，火电行业在供给侧改革和新能源发展背景下，面临盈利压力，但随着煤价回落和成本控制措施的推进，行业ROE有望逐步修复。

主要观点

• 电力需求趋稳：自2013年起，中国经济进入新常态，电力需求趋于平稳。2018年1-5月全社会用电量同比增长9.7%，其中三产用电增速达15.1%，居民用电增速8.0%，显示用电结构优化。
• 新能源快速增长：风电、光伏装机增速显著，预计2018年风电装机增长11%、光伏装机增长15.1%。清洁能源占比持续提升，推动电力结构优化。
• 火电装机增速放缓：火电装机占比仍达62%，但增速受控在3%以内，预计全年火电装机增长约3.04%。2018年1-5月火电装机增长3.7%。
• 煤价是火电盈利核心变量：燃料成本占火电企业营业成本的60%-70%，煤价波动直接影响火电公司业绩。2017年全国平均电煤价格指数为516元/吨，若煤价回归绿色区间，火电ROE将显著提升。
• 长协比例提升有助成本控制：2018年1-5月，火电企业燃料成本波动相较市场煤价波动收窄。长协占比提升有助于火电企业控制燃料成本，但目前仍低于发改委要求的75%。
• 电价政策影响盈利：电价受政策影响较大，但弹性有限。2017年煤电联动机制启动，若煤价持续高位，电价有望上调，但受终端电价下降政策限制，短期上调空间有限。
• 火电行业ROE修复空间大：当前火电行业ROE处于历史低位，随着煤价回落和成本控制措施的推进，ROE有望修复至合理水平，如8%-10%。PB估值仍有修复空间。
• 投资建议：建议关注华能国际、华电国际，其当前PB估值分别为0.89X、0.67X（H股）和1.3X、0.9X（A股），具备估值修复潜力。

关键信息

电力需求预测

• 2018年全社会用电量增速预计为5.8%，三产用电增速11.0%，居民用电增速8.0%。
• 钢铁、建材等行业用电增速回落，非高能耗制造业和电力燃气用电增速保持稳定。

装机预测

• 火电装机增速控制在3%以内，水电增速约4%，风电和光伏保持快速增长。
• 2018年1-5月装机同比增长6.1%，其中火电、水电、风电和核电分别增长3.7%、2.7%、11%、6.4%。

煤价与火电盈利

• 煤价每下降10元/吨，华能国际EPS增厚0.04元，ROE提升0.8个百分点。
• 煤价高位运行，对火电企业盈利构成压力，但若回归绿色区间，盈利将显著改善。

长协机制

• 神华年度长协煤价 = 535 + （上月末期BSPI + 上月末期5500大卡CCTD）/2 - 535 × 50%
• 年度长协与月度长协以1:1比例签订，有助于平滑燃料成本波动。

电力供需与利用小时

• 2018年1-5月全国发电设备平均利用小时同比增加61小时，火电利用小时显著提升。
• 电力供需总体宽松，预计全年利用小时持续改善。

投资建议

• 火电行业盈利有望修复，建议关注华能国际、华电国际等火电企业。
• 长协占比和兑现度提升是火电企业成本控制的关键，预计对行业盈利有积极影响。

风险提示

• 电力供需形势恶化：电力需求减少或供给过剩可能影响火电公司盈利能力。
• 电价下调风险：电价下调将对火电公司收入造成不利影响。
• 煤炭价格大幅上涨：煤价上涨将显著增加火电企业燃料成本，影响盈利能力。

估值修复空间

• 若火电ROE回升至合理水平，华能H股PB中枢有望修复至1.2-1.3X，华电H股PB中枢修复至1.0X左右。
• 当前火电行业估值处于低位，具备一定的修复空间。

结论

2018年下半年，电力行业将受益于用电需求趋稳、新能源装机增长、煤价回落及长协比例提升。火电行业盈利能力有望逐步修复，整体估值具备提升潜力。建议投资者关注火电龙头企业，如华能国际和华电国际，同时关注新能源相关企业的发展机会。