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公司深度报告：农林牧渔行业 - 猪用非强免疫苗龙头的产品力进阶之路

核心内容

科前生物是一家专注于猪用市场化疫苗的动保龙头公司，其核心业务为非国家强制免疫疫苗的生产与销售。公司2020年猪苗收入达8.14亿元，同比增长69.31%，占总收入的96.53%。猪伪狂犬病疫苗是其拳头产品，2020年批签发量同比增长74.03%，产品毛利率始终保持在79%以上，为公司盈利能力提供保障。

主要观点

• 行业趋势：我国兽药市场规模增速显著高于全球市场，2019年兽药市场规模达503.95亿元，其中猪用疫苗市场占39.39%，为第一大细分市场。2017年政府强制免疫疫苗名录移除猪瘟、猪蓝耳，标志着我国兽用疫苗市场逐步进入市场化时代。
• 公司优势：公司专注于非强制免疫疫苗市场，具备产品质量、价格及品牌优势。其核心产品猪伪狂犬病疫苗市占率第一，且公司通过“直销+经销”模式拓展服务半径，营销网络覆盖广泛。
• 产品力：公司依托华中农大科研资源，研发能力强，产品矩阵丰富，涵盖猪伪狂犬、猪圆环病毒、猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻等。公司研发费用占比持续提升，2020年达7.01%。
• 增长点：疫苗市场化趋势下，养殖户防疫意识提升，规模化养殖推进，以及国产替代进口将推动公司业绩增长。
• 投资建议：公司作为动物疫苗市场化销售头部企业，预计2021-2022年营收分别为11.76亿元、15.29亿元，EPS分别为1.37元、1.8元，给予“推荐”评级，对应2022年PE为25倍，内含价值为210亿元。

关键信息

市场表现

• 猪用疫苗市场：2019年猪用疫苗市场规模达121.96亿元，占兽药市场约43.06%。
• 非强制免疫疫苗市场：2017年非强制免疫疫苗市场份额逐渐超越强制免疫疫苗，预计2022年全面取消政府招采苗，市场苗将占据更大份额。

公司产品

• 核心产品：猪伪狂犬病疫苗系列（包括活疫苗、灭活疫苗、耐热保护剂活疫苗等）占公司2020年收入的46.44%，市占率第一。
• 其他产品：猪圆环病毒2型灭活疫苗（WH株）、猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联疫苗等，均取得较高市场份额。

技术优势

• 核心工艺：公司具备悬浮培养技术、细菌高密度培养技术、抗原纯化技术、基因工程菌毒株构建、CRISPR/Cas9基因编辑技术等，技术水平在国内领先。
• 研发能力：公司拥有33项新兽药注册证书、41件国家发明专利，研发费用持续增长，2020年达5908万元，占营收7.01%。

营收与利润预测

• 2021-2022年：预计营业收入分别为11.76亿元、15.29亿元，同比增长39.47%、29.97%。
• 2021-2022年：预计毛利率分别为83.17%、83.71%，归母净利润分别为6.35亿元、8.38亿元，同比增长41.87%、31.99%。
• EPS预测：2021年1.37元，2022年1.8元。

风险提示

• 疫情风险：新冠疫情和非洲猪瘟疫情反复可能影响公司物流、生产及销售。
• 市场竞争：随着行业集中度提升，市场竞争加剧，公司需持续优化产品与服务体系。
• 政策风险：行业监管政策日益严格，可能影响公司研发进度和成本。
• 宏观经济风险：宏观环境变化可能影响行业整体发展。

战略方向

• 产品扩展：公司未来战略重点将放在宠物疫苗、诊断试剂、微生态制剂等领域，拓展市场空间。
• 技术升级：持续进行技术研发与创新，如基因工程疫苗、多联多价疫苗等。
• 市场布局：通过直销与经销模式，提升市场覆盖能力，增强客户粘性。

估值分析

• 相对估值：选取6家动物保健板块核心个股，2022年PE均值为20倍，公司给予25倍PE，内含价值为210亿元。
• 财务指标：2020年ROE为16.53%，2021年预计为19.52%，2022年预计为21.14%。

总结

科前生物凭借其强大的研发能力、丰富的产品矩阵和完善的销售模式，在非强免疫疫苗市场占据领先地位。随着行业集中度提升和疫苗市场化进程加速，公司有望进一步扩大市场份额，实现业绩持续增长。公司具备较高的毛利率和净利率，盈利能力突出。未来在宠物疫苗、诊断试剂等领域的发展将为公司带来新的增长点。整体来看，公司具备较强的投资价值，给予“推荐”评级。