20250423-西南证券-许继电气-000400.SZ-2025年一季报点评_盈利符合预期_持续受益于特高压建设_6页_1mb

报告摘要

公司财务与业务分析总结

核心内容

公司2024年实现营业收入170.89亿元，同比增长0.2%；归母净利润11.17亿元，同比增长11.1%；扣非归母净利润10.62亿元，同比增长22.2%。2025年第一季度实现营收23.48亿元，同比减少16.4%，环比减少68.7%；归母净利润2.08亿元，同比减少12.5%，环比减少6.6%；扣非归母净利润2.04亿元，同比减少10.0%，环比增长3.1%。整体来看，公司2024年盈利表现符合预期，且在特高压建设等业务领域持续受益。

主要观点

盈利能力提升：2024年公司净利率为7.6%，同比增长0.6个百分点；2025年Q1净利率为10.1%，同比增长0.7个百分点。费用率整体保持平稳，销售费用率同比增长1.3个百分点，管理费用率基本持平，研发费用率增长0.4个百分点，财务费用率保持稳定。
特高压业务受益显著：公司是特高压换流阀领域的头部企业，2024年直流输电系统业务收入达14.4亿元，同比增长101.6%。2024-2025年为特高压直流核准大年，预计未来几年公司直流业务将保持增长。此外，柔性直流换流阀价值量约为常规直流的2-3倍，公司随着柔直渗透率提升将受益更多。
智能电网与电能表业务稳健增长：2024年智能电表业务收入38.7亿元，同比增长11%；智能中压供用电设备收入33.5亿元，同比增长6.7%。公司电能表份额在国网集招中排名领先，显示其在该领域的竞争力。
充换电业务毛利率显著提升：2024年充换电业务收入12.5亿元，同比增长4.2%，毛利率为14.2%，同比增长3.6个百分点。公司积极拓展新能源及系统集成业务，尽管2024年收入同比减少37.5%，但预计未来三年将实现显著增长。
海外业务快速增长：2024年海外业务收入3.1亿元，同比增长102%。公司中标多个海外项目，包括沙特、巴西、新加坡、安哥拉等市场，同时进入土耳其、布基纳法索等新市场，海外电网相关业务市场空间广阔。

关键信息

盈利预测与投资建议

营收预测：预计2025-2027年公司营收分别为197亿元、225.6亿元、251亿元，年均增长率分别为15.3%、14.5%、11.2%。
净利润预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1434.79亿元、1734.71亿元、1987.82亿元，年均增长率分别为28.5%、20.9%、14.6%。
投资建议：公司智能电网、特高压领域核心产品优势凸显，且柔性直流、EPC业务为公司提供了新的增长动力，业绩有望持续增长，维持“持有”评级。

财务指标变化

毛利率：从20.8%逐步提升至22.3%，预计未来三年将持续增长。
净利率：从7.6%提升至9.3%，增长显著。
ROE：从10.44%提升至13.31%，盈利能力增强。
PE：从21倍逐步降至11.66倍，估值逐渐下降。
PB：从2.05降至1.49，资产价值相对下降。
EV/EBITDA：从9.94降至4.24，估值进一步压缩。

风险提示

电网投资不及预期：可能影响公司整体业绩增长。
产品研发不及预期：可能影响公司技术竞争力。
上游原材料价格上涨：可能推高成本，影响毛利率。
深远海开发进度不及预期：可能影响新能源及系统集成业务增长。

业务结构分析

业务板块	2024年收入（亿元）	2025年预测收入（亿元）	2026年预测收入（亿元）	2027年预测收入（亿元）	增长率
智能变配电系统	47.11	50.41	55.44	60.42	7.0% / 10.0% / 9.0%
智能电表	38.66	40.07	45.02	47.27	15.0% / 12.4% / 5.0%
智能中压供用电设备	33.52	36.87	40.55	44.61	10.0% / 10.0% / 10.0%
充换电设备及其他制造服务	12.52	16.28	19.53	22.46	30.0% / 20.0% / 15.0%
直流输电系统	14.44	20.00	26.00	28.60	38.5% / 30.0% / 10.0%
新能源及系统集成	24.64	33.41	39.11	47.63	35.6% / 17.1% / 21.8%

估值与市场表现

指标	2024A	2025E	2026E	2027E
PE	20.75	16.16	13.36	11.66
PB	2.05	1.86	1.67	1.49
PS	1.36	1.18	1.03	0.92
EV/EBITDA	9.94	6.90	5.43	4.24

投资评级说明

公司评级：
- 买入：未来6个月内个股相对指数涨幅在20%以上
- 持有：未来6个月内个股相对指数涨幅介于10%与20%之间
- 中性：未来6个月内个股相对指数涨幅介于-10%与10%之间
- 回避：未来6个月内个股相对指数涨幅介于-20%与-10%之间
- 卖出：未来6个月内个股相对指数涨幅在-20%以下
行业评级：
- 强于大市：行业整体回报高于指数5%以上
- 跟随大市：行业整体回报介于指数-5%与5%之间
- 弱于大市：行业整体回报低于指数-5%以下