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许继电气（000400）投资分析报告总结

核心内容

许继电气是国家电网公司旗下的电力设备龙头，拥有国内最强的综合配套能力。公司产品覆盖发电、输电、配电、用电等电力系统各个环节，横跨一二次、高中压、交直流装备领域。2016年上半年，公司实现营业收入28.98亿元，同比增长32.95%；净利润1.1亿元，同比增长45.46%。公司处于业绩拐点，未来有望实现二次增长。

主要观点

• 行业地位显著：公司是国内电力装备行业龙头企业，产业链最完整，技术实力雄厚。
• 三大增长引擎：智能变配电、特高压直流、充电桩业务均处于景气周期，未来增长可期。
• 估值修复预期：公司当前PE明显低于同行业水平，具备上涨空间。
• 技术实力强：在换流阀、直流控制保护系统、配网自动化等业务领域技术领先，市场占有率高。
• 电改机遇：电改放开增量配电网业务，公司有望在系统外市场获取更多份额。
• “中国ABB”战略：国家电网计划打造具有全球竞争力的“中国ABB”，公司作为核心成员，成长空间广阔。

关键信息

市场数据

• 收盘价：17.31元（2016年11月11日）
• 一年内最高/最低：21.31/11.6元
• 市净率：2.7
• 息率：0.58
• 流通A股市值：12765百万元
• 上证指数/深证成指：3196.04/10878.14

基础数据

• 每股净资产：6.38元
• 资产负债率：47.26%
• 总股本/流通A股：1008百万/737百万
• 流通B股/H股：-/-

盈利预测与估值

• 预计2016-2018年归母净利润分别为8.7亿元、12亿元和14.66亿元
• EPS分别为0.86、1.19和1.45元
• 当前股价对应的PE分别为20倍、15倍和12倍
• 首次覆盖给予公司17年20倍PE，目标价23.8元，上涨空间37%

投资要点

• 智能变配电业务：行业领先，拥有25%市场份额，受益于配网改造和系统外增量市场。
• 特高压直流输电业务：公司是特高压直流输电领域龙头，订单饱满，未来3-5年增长强劲。
• 充电桩业务：公司是国内最大充电桩制造商，具备国际标准制定能力，受益于电动汽车发展。
• 中压设备与智能电表：短期承压，但未来随着配网升级，盈利能力有望提升。
• EMS加工：业务量上升但毛利率下降，对公司整体业绩影响较小。

关键假设点

• 直流输电（未来三年复合增长率40%以上）
• 智能电源及应用系统（未来三年复合增长率30%）
• 智能变配电业务（未来三年复合增长率10%）
• 中压设备、EMS加工保持平稳

有别于大众的认识

• 国网投资放缓：公司传统业务处于景气周期，业绩增长动能充足。
• 电改影响：公司具备技术实力与市场力，有望在市场化竞争中占据优势。
• 全球竞争力：公司作为国网体系内企业，具备向国际拓展的潜力。

股价表现的催化剂

• 特高压订单超预期
• 配电网投资进展顺利
• 公司外延扩张

核心假设风险

• 特高压订单低预期
• 配电网投资进展缓慢

财务数据及盈利预测

投资评级与估值

• 首次评级：买入
• 目标价：23.8元
• 上涨空间：37%

行业与政策背景

• 国家电网“十三五”期间配网投资不低于1.7万亿元，特高压建设全面加速。
• 电动汽车充电桩发展迅速，国家政策引导“桩站先行”。
• 配网自动化覆盖率目标到2020年达到90%，市场空间广阔。

业务板块分析

智能变配电系统

• 市场份额25%，技术领先，覆盖10~750kV不同电压等级。
• 珠海许继是最大的配网自动化成套设备供应商，国内市占率30%以上。
• 智能变电站系统毛利率下降，但随着配网升级，未来盈利能力有望提升。

直流输电系统

• 公司是特高压直流输电领域龙头，换流阀、直流控制保护系统市占率分别为45%和50%。
• 在手订单约45亿元，2016年底交付约10亿元，2017年全年交付约35亿元。
• “十三五”期间特高压直流输电项目持续增长，公司有望持续受益。

充电桩业务

• 公司是充电桩领域最大制造商，拥有“国家能源主动配电网技术研发中心”。
• 2015年国网招标中占据11.71%份额，2016年中标率仍保持领先。
• 未来社会招标将逐渐成为主导，充电桩业务潜力巨大。

中压供用电设备

• 2016年上半年营收5.82亿元，同比下降8.8%，毛利率下降明显。
• 未来受益于轨道交通等新经济领域，有望实现业绩反转。

智能电表

• 2016年上半年营收3.36亿元，同比下降9.37%，毛利率下降。
• 长期作为物联网入口，未来有较大增长空间。

EMS加工服务

• 2016年上半年营收5.83亿元，同比增长209%，但毛利率下降。
• 对公司整体业绩影响较小。

未来展望

• 公司受益于特高压和配网改造，未来3-5年有望实现强劲增长。
• 在“中国ABB”战略下，公司具备国际化发展和全球竞争力。
• 随着电动汽车发展，充电桩业务有望持续增长，市场空间广阔。
• 公司估值处于洼地，具备上涨潜力。