深度报告-20230210-天风证券-许继电气-000400.SZ-特高压弹性确定性兼具_变配用储业务齐开花_28页_4mb

许继电气（000400）总结

核心内容

许继电气是中国电力装备行业的领先企业，在变配电和特高压直流领域具有显著优势。公司成立于1996年，前身为创立于上世纪70年代的许昌继电厂，2010年加入国网体系，2023年划归中国电气装备集团。公司产品涵盖六大板块，应用于电力系统发输变配用各环节，其中直流输电系统和智能变配电系统是其最具弹性及稳定性的业务板块。

主要观点

• 特高压业务：特高压是新能源消纳的重要手段，预计23-25年分别核准5/4/4条直流，合计投资强度远超2015年。许继直流业务收入预计23年为9.9亿元，24年将达27.6亿元（YOY +180%），毛利率37%，增量利润近4亿元。直流换流阀市占率27%，仅次于南瑞。

• 网内业务：传统业务受益于结构红利，如一次设备招标提速带动二次设备需求，配网智能化趋势提升配网业务增速，电表业务受益于产品结构变化，毛利率提升显著，22H1毛利率达26.0%，YOY +6.7pct。公司电表业务中标份额常年第一，2021年为5.3%。

• 网外业务：储能业务成长性突出，公司22年储能EPC中标1.83GWh，合同金额约30亿，预计23年储能收入27亿元（YOY +200%）。充换电业务顺应电气化趋势，公司22年充换电设备中标份额位列第一。

关键信息

• 财务预测：预计公司22-24年营收分别为142/176/229亿元，归母净利润分别为8.3/11.0/16.7亿元，增速分别为15%/32%/52%。23/24年对应PE分别为20.9X / 13.8X，给予24年20X估值，对应目标价33.14元，首次覆盖给予“买入”评级。

• 产品结构：智能变配电系统为营收主力，占比约36.7%；直流输电系统毛利率最高，达46.2%。智能电表、EMS加工服务、电动汽车智能充换电系统较为稳定。

• 成本与费用控制：公司建立“三算三比”利润管控体系，22Q1-3期间费用率较21年降低2.5pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别降低0.7/1.0/0.8pct。

• 股权激励：公司实施股权激励计划，针对核心技术骨干，拟授予1927.3万股，占总股本1.9%。设定23/24/25年净利润复合增速不低于10%、10.5%、11%。

风险提示

• 直流核准不及预期
• 电网投资不及预期
• 市场竞争加剧
• 原材料价格波动
• 测算结果偏差

图表目录

• 图1：由国网旗下转至中国电气装备集团旗下
• 图2：近三年营收稳步回升
• 图3：近三年归母净利稳步回升
• 图4：智能变配电系统业务营收占比最高且较为稳定
• 图5：直流输电系统业务毛利率最高
• 图6：近年来公司毛利率/净利率持续提升
• 图7：经营效率不断提升，期间费用率显著下降
• 图8：22Q1-3公司各项费用率降幅明显
• 图9：十四五大型清洁能源基地及输电通道示意图
• 图10：预计23-25年将分别核准直流5/4/4条
• 图11：23-25年直流合计总投资额远超15年
• 图12：许继电气直流业务收入与行业结算投资额呈明显正相关性
• 图13：回顾历史，白鹤滩两条线路核准消息带来的超额收益较为显著
• 图14：新型电力系统建设“三步走”发展路径
• 图15：2022年一次设备招标高增
• 图16：2022年二次设备招标增速不及一次设备
• 图17：2021年继电保护系统中标份额位列第三
• 图18：2021年变电监控保护中标份额位列第四
• 图19：2023有望迎新一波招标高峰
• 图20：2023有望迎新一波电表招标高峰
• 图21：2022年公司智能电表中标份额稳居首位
• 图22：智能电表业务毛利率持续改善
• 图23：2023H1西南华南营收占比提升显著
• 图24：中国近海5~20米水深的海域内、100米高度年平均风功率密度分布
• 图25：储能的应用场景贯穿于整个新型电力系统
• 图26：预计公司23年储能收入同比+200%
• 图27：我国公共充电桩保有量增长迅速
• 图28：公司在22年国网第一批次充换电设备中标份额位列第一
• 图29：2022年12月新能源重卡销量大幅增长

相关报告

• 《许继电气-年报点评报告：受益特高压交付高峰，配网自动化业务值得关注》2017-03-27

表格目录

• 表1：许继电气发展历程
• 表2：产品分为六大板块，应用于电力系统各环节
• 表3：针对核心技术骨干实施股权激励
• 表4：从我国已建成特高压项目情况看，2015年为上一轮直流核准开工高峰
• 表5：已经明确规划的“四直四交”、“五直一交”等线路的最新进展
• 表6：第一、二批大基地项目进入建设阶段
• 表7：第二批风光大基地对应新建跨省外送通道10条
• 表8：直流核心设备中换流变和换流阀价值量最高
• 表9：综合考虑价值量、行业格局、技术壁垒，许继电气业绩弹性位居前列
• 表10：许继电气直流换流阀市占率稳居第二
• 表11：2022年以来许继电气中标储能项目梳理
• 表12：2022年以来西电、平高、山东电工中标储能项目梳理
• 表13：公司盈利预测
• 表14：可比公司估值（根据Wind一致预期，2023年2月9日收盘价）