保险行业灰犀牛系列之二：负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因-20180112-安信证券-12页

保险行业2018年分析总结

核心内容概述

本报告分析了2017年及2018年初保险行业的发展情况，指出保险股价值变动主要由负债端死差益驱动，而非投资端利差益。报告强调了保险行业长期发展的积极因素，同时提示了短期风险，尤其是开门红保费下滑对行业的影响。

主要观点

1. 保险股价值变动主因：负债端死差益

• 内含价值-股价联动模型显示，2017年四家A股上市保险公司股价涨幅与内含价值增速呈高度线性关系，且斜率远大于1。
• 2017年保险公司内含价值增长主要来源于负债端改善，尤其是死差益的增长，而非投资端利差益。
• 个险新单增速与业务结构差异是导致内含价值增速不同的关键因素。
• 投资收益率总体接近，维持在5%左右，且四家公司的投资收益率差异远小于内含价值增速的差异。

2. 2017年保费与产品结构优化

• 2017年寿险行业保费高速增长，前十一月原保费同比增速达21%，除新华保险外，其他三家均维持18%以上的增速。
• 保障型产品占比提升，保险产品逐渐回归保障属性，推动死差益增长。
• 中国平安在保障型产品发展方面领先，2017年上半年其新业务价值中长期保障型业务占比达66%，推动整体新业务价值率维持在34%左右。
• 剩余边际稳定增长，产品和渠道结构优化带动剩余边际逐年释放，不受资本市场影响。

3. 投资端变化主要源于股票收益大增

• 债市利率上行并未显著提升投资收益率，反而因存量债券浮亏增加，导致净投资收益率下降。
• 2017年下半年投资收益率改善主要来自股票市场上涨，带动保险公司总投资收益率提升。
• 投资收益率差异较小，无法解释保险股股价涨幅与内含价值增速的显著差距。

4. 2018年保险行业面临挑战

• 开门红保费下滑带来后续保费承压，若想避免负增长，需达到特定的保费增速（如中国平安需12%以上）。
• 保障型产品发展仍需时间，其结构复杂，对营销员素质要求高，未来将逐步替代理财型产品。
• 营销员规模增速趋缓，提升人均产能成为行业发展的重点。

5. 避险情绪推动保险股上涨

• 保险股在市场震荡时成为避险工具，推动股价涨幅远超内含价值增速。
• 债市企稳或回暖将削弱保险股的避险功能，导致股价与内含价值增速关系趋于平稳。

关键信息

• 保险灰犀牛概念：提示短期风险，而非看空行业，长期仍看好保险行业发展。
• 保险密度与深度：我国仍较低，但有望因居民财富结构转型、人口老龄化等因素持续提升。
• 投资建议：继续看好中国平安，因其人均产能高、客户迁徙稳步推进，且具备“金融+科技”双轮驱动优势。
• 风险提示：包括政策风险、利率风险、市场风险及信用风险。

推荐标的：中国平安

• 营销员素质与产能并进：预计2018年将通过营销员规模与人均产能双驱动提升新业务价值增速。
• 客户迁徙与生态圈建设：依托综合金融集团实现客户迁徙，营销员人均件数稳步提升。
• 科技提升金融价值：利用大数据及生态圈提升经营效率与业务质量。

表格摘要

行业评级体系

• 收益评级：

  • 领先大市：未来6个月投资收益率领先沪深300指数10%以上；
  • 同步大市：与沪深300指数变动幅度在-10%至10%之间；
  • 落后大市：未来6个月投资收益率落后沪深300指数10%以上。

• 风险评级：

  • A：正常风险，波动小于等于沪深300指数；
  • B：较高风险，波动大于沪深300指数。

相关报告

• 行业报告：

  • 《保险集团的估值框架和趋势探究》
  • 《保费开门红点评：无可奈何花落去》
  • 《保险灰犀牛系列之一：保费开门红负增长解析》

• 公司报告：

  • 《中国平安·消费金融时代的零售金融王者》
  • 《中国平安：科技提升金融价值，输出四大生态圈》
  • 《新华保险：转型聚焦健康险，死差益催生价值》
  • 《中国太保：深耕保险全产业链，转型实现价值增长》
  • 《中国人寿：寿险龙头蓄势后发，产能增长投资上行》

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