20180116-安信证券-保险灰犀牛系列之二_负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因_12页_559kb

保险灰犀牛系列之二：保险股价值变动主因分析

核心内容概述

本报告围绕2018年保险行业面临的短期风险，特别是开门红保费下滑对保险股的影响，分析了保险股价值变动的主因。报告指出，尽管2017年保险股表现亮眼，但其主要驱动力并非来自投资端的利差益，而是源于负债端的死差益提升。同时，报告强调保险行业长期发展的积极因素，如居民财富结构转型和人口老龄化，并推荐中国平安作为具备较高潜力的标的。

主要观点

1. 保险股价值变动的主因是负债端而非投资端

• 2017年保险股表现与内含价值增速高度相关，且股价增速远高于内含价值增速，表明负债端改善是价值增长的主要来源。
• 死差益是内含价值增长的核心，由于实际死亡率低于预定死亡率，导致承保利润上升。
• 投资收益率总体稳定，在5%左右，投资端的差异远小于负债端的差异，说明投资收益对股价的推动作用有限。

2. 2017年保险行业边际变化源于负债端优化

• 保费高速增长，2017年前11月寿险原保费同比增速达21%。
• 产品结构优化，保障型产品占比提升，推动新业务价值率上升，如中国平安上半年保障型业务占比达66%。
• 营销员规模扩大，但增速放缓，提升人均产能成为保险公司未来发展的关键。

3. 2018年保险行业面临挑战

• 开门红保费下滑，若要实现2018年一季度个险新单无负增长，需后续增速达13%以上；若要上半年无负增长，需后续增速达9%以上。
• 保障型产品发展任重道远，其结构复杂，对营销员素质要求高，需进一步优化销售策略和人员素质。

4. 避险情绪推动保险股上涨

• 市场震荡下，保险股成为避险工具，带动股价涨幅远超内含价值增速。
• 若债市企稳，保险股的避险属性将减弱，股价涨幅可能趋于理性。

关键信息总结

1. 保险价值增长驱动因素

• 三差益（死差益、费差益、利差益）是寿险公司利润的核心来源。
• 死差益占比提升，推动承保利润增长，成为内含价值增长的主因。
• 投资收益对保险股价值的推动作用有限，整体维持在5%左右。

2. 保险行业短期风险提示

• 2018年开门红保费大幅下滑，对后续保费增长带来压力。
• 保费缺口测算：不同公司所需后续保费增速差异较大，需关注具体表现。

3. 保险行业长期发展动力

• 保险密度和深度仍较低，未来有望随着居民财富结构转型和人口老龄化而提升。
• 保障型产品将成为行业发展的重点，但其推广面临结构复杂和营销员素质要求高的挑战。

4. 中国平安推荐理由

• 营销员素质高，推动人均产能提升。
• 客户迁徙稳步推进，依托综合金融集团实现客户价值增长。
• 科技赋能，通过“金融+科技”双轮驱动提升经营效率和业务质量。

投资建议与风险提示

投资建议

• 首选股票：中国平安
• 目标价：未明确提及
• 评级：领先大市-A

风险提示

• 政策风险：监管政策可能对行业造成影响。
• 利率风险：债市利率波动可能影响保险公司投资收益。
• 市场风险：市场震荡可能影响股价表现。
• 信用风险：投资标的信用风险可能对收益造成影响。

数据与图表引用

• 图1：2017年市场更关注内含价值增速高的险企
• 图2：寿险行业保费维持高增速
• 图3：上市险企新业务价值率维持高位
• 图4：寿险保险风险最低资本占比稳步提升
• 图5：寿险新业务价值中死差益占比较高
• 图6：中国平安剩余边际摊销逐年增长
• 图7：中国太保剩余边际余额稳步提升
• 图8：中债国债十年期到期收益率波动上行
• 图9：上市险企债权型投资资产占比
• 图10：2014年利率下行中国平安股价提升
• 图11：2017年6月末利率走势与中国平安股价对比
• 图12：2017年上半年中债国债十年期到期收益率大幅提升
• 图13：营销员规模维持较高增速
• 图14：2017年保险避险情绪凸显

行业与公司报告列表

行业报告

• 《保险集团的估值框架和趋势研究》
• 《保费开门红点评：无可奈何花落去》
• 《保险灰犀牛系列之一：保费开门红负增长解析》

公司报告

• 《中国平安：消费金融时代的零售金融王者》
• 《中国平安：科技提升金融价值，输出四大生态圈》
• 《新华保险：转型聚焦健康险，死差益催生价值》
• 《中国太保：深耕保险全产业链，转型实现价值增长》
• 《中国人寿：寿险龙头蓄势后发，产能增长投资上行》

分析师信息

• 赵湘怀：分析师，SAC执业证书编号：S1450515060004
• 贺明之：分析师，SAC执业证书编号：S1450517060001
• 马琦：报告联系人，maqi@essence.com.cn

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