深度报告-20210627-开源证券-青松股份-300132.SZ-公司首次覆盖报告_化妆品ODM龙头_产能_研发_客户构筑竞争优势_26页_2mb

青松股份（300132.SZ）总结

核心内容

青松股份是一家以化妆品ODM业务和松节油深加工业务为核心的双主业企业。其中，化妆品ODM业务由其子公司诺斯贝尔主导，是行业龙头，全球市场份额排名第四。松节油深加工业务则以合成樟脑为主要产品，是全球最大的合成樟脑供应商之一。公司目前无实控人，2021年6月首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 化妆品ODM业务：诺斯贝尔作为公司核心，拥有全球领先的产能、强大的研发能力和优质的客户资源，为公司带来主要收入来源。预计2021-2023年化妆品业务收入分别为32.43/39.31/47.61亿元，净利润分别为3.45/4.34/5.36亿元，毛利率和净利率有望逐步改善。
• 松节油深加工业务：合成樟脑价格受松节油价格影响，随着松节油价格回升，林化工业务有望回暖。预计2021-2023年林化工业务收入分别为12.54/13.17/13.83亿元，净利润分别为2.11/2.25/2.41亿元。
• 行业趋势：化妆品行业高景气度持续，行业集中度提升，龙头公司市占率有望提高。化妆品新规实施有利于行业出清，强化头部代工厂的竞争优势。
• 财务表现：公司财务指标质量高，ROE、毛利率和净利率均处于行业领先水平。公司具备较强的成本转嫁能力和费用管控能力，为盈利增长提供支撑。

关键信息

1. 公司概况

• 青松股份成立于2001年，2020年完成诺斯贝尔100%股权收购，形成化妆品ODM和林化工双主业格局。
• 2020年公司实现营业收入38.65亿元，归母净利润4.61亿元，其中化妆品ODM业务贡献超过60%。
• 公司当前总市值为114.42亿元，流通市值为105.54亿元，流通股本为4.74亿股，近3个月换手率为75.84%。

2. 诺斯贝尔核心竞争力

2.1 产能优势

• 面膜日产能达650万片以上，全球第一。
• 护肤品日产能为128万瓶，湿巾日产能为4000万片。
• 2020年新增1条泡罩生产线、1条冻干面膜生产线、2条静电纺丝面膜生产线，产能持续扩张。

2.2 研发实力

• 在中韩两地设立研究所，研发人员达85人。
• 拥有59项专利，其中发明专利23项、实用新型专利31项、外观设计专利5项。
• 研发费用率在3%左右，与品牌方相当。

2.3 客户资源

• 与屈臣氏、伽蓝集团等核心客户保持稳定合作。
• 拓展了完美日记、HFP、三草两木、纽西之谜等新锐品牌客户。
• 客户矩阵不断扩展，有助于公司业绩增长。

2.4 财务表现

• 2019年ROE为21.9%，高于行业平均水平。
• 2020年毛利率为22.4%，净利率为10.8%，均处于行业领先地位。
• 公司具备较强的费用管控能力，期间费用率稳定在11%左右。

3. 松节油深加工业务

• 公司是全球最大的合成樟脑供应商，2020年合成樟脑产能占全国近80%、全球约45%。
• 松节油价格自2017年起明显上升，2020年出现回暖趋势。
• 合成樟脑价格也呈现上升趋势，从2017年的不足40元/公斤上涨至2019年的105元/公斤。
• 2019年以来林化工业务因原材料价格回落出现下滑，但随着价格回升，有望回暖。

4. 行业分析

• 化妆品行业2020年市场规模超5000亿元，近五年CAGR为7.2%。
• 化妆品ODM行业位于产业链上游，具备成本优势，行业集中度提升。
• 海外巨头占据全球前三，国内诺斯贝尔和科丝美诗处于第一梯队。
• 化妆品新规实施有利于行业出清，强化头部企业优势，推动行业集中度提升。

5. 投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级。
• 公司在化妆品ODM和林化工领域均具备竞争优势，未来增长潜力大。
• 当前股价对应PE为20.4/17.4/15.0倍，估值水平有较大上升空间。

6. 风险提示

• 行业竞争加剧可能影响公司盈利能力。
• 新客户拓展不及预期。
• 松节油业务恢复不及预期，可能拖累业绩。

财务预测摘要