核心内容
青松股份是一家以松节油深加工和化妆品加工为核心的公司，近年来通过并购诺斯贝尔，实现了两大主业的协同发展。公司当前股价为18.22元，目标价为26.90元，上调至“买入”评级。公司总股本为5.17亿股，总市值为94.12亿元，2019年内股价波动较大，最高达27.00元，最低为11.59元。
主要观点
- 化妆品加工行业景气：随着新锐品牌和国际品牌的本土化趋势，化妆品代工需求旺盛，公司化妆品加工业务（诺斯贝尔）增长迅速，预计2020年营收增速在18.24%~22.79%之间。
- 化工业务周期性强：松节油深加工行业受原材料价格波动影响显著，导致公司化工业务业绩波动较大，2019年净利同比下降40%，2020年预计下降30%以上。
- 诺斯贝尔的市场地位：诺斯贝尔为全球第四大化妆品代工商，2019年预计面膜代工市占率约为40%，2020年新增Olay冻干面膜订单，2021年预计继续拓展国际护肤品牌订单。
- 股权结构变化：公司原实际控制人柯维龙和杨建新已不再持有股份，目前无实际控制人，前两大股东为欣亚辉和诺斯贝尔（香港）。
- 盈利预测与估值：公司2020~2022年预计EPS分别为0.89、1.10、1.23元，基于分部估值法，给予2021年化妆品业务30倍PE和化工业务15倍PE，对应目标价26.90元。
关键信息
公司业务结构
- 松节油深加工业务：公司为全球松节油深加工龙头，主要产品包括合成樟脑、冰片、香精香料等，广泛应用于日化、医药、农药等行业。
- 化妆品加工业务：由诺斯贝尔主导，主要产品包括面膜、护肤品、湿巾等，其中面膜业务占比较大，且在2020年新增口罩业务，对营收有显著贡献。
行业分析
- 化妆品加工行业：2016~2019年我国化妆品产值年均复合增速为12.23%，预计未来行业将持续增长，代工需求旺盛。
- 松节油深加工行业：行业发展成熟，周期性强，2017年以来松节油价格持续上涨，2019年大幅下跌，2020年价格回升。
盈利预测与估值
- 盈利预测：公司2020~2022年预计营收分别为37.51亿元、44.18亿元、49.41亿元，归母净利润分别为4.58亿元、5.67亿元、6.36亿元。
- 估值建议：参考A股及海外成熟市场龙头，给予2021年化妆品业务30倍PE、化工业务15倍PE，对应目标价26.90元。
风险提示
- 客户流失/拓展不及预期：随着新锐品牌成长，可能减少对外包的依赖，影响公司代工需求。
- 行业竞争加剧：低端化妆品代工市场竞争激烈，可能影响公司接单价格。
- 化工原料价格波动：松节油价格波动对公司化工业务利润影响较大。
表格摘要
市场数据
| 项目 |
金额（人民币） |
| 总股本（亿股） |
5.17 |
| 已上市流通A股（亿股） |
4.60 |
| 总市值（亿元） |
94.12 |
| 年内股价最高/最低（元） |
27.00/11.59 |
| 沪深300指数 |
5438 |
| 创业板指 |
3007 |
公司财务指标（2018~2022E）
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 营业收入（百万元） |
1,422 |
2,908 |
3,751 |
4,418 |
4,941 |
| 营业收入增长率 |
75.24% |
104.57% |
29.00% |
17.78% |
11.83% |
| 归母净利润（百万元） |
400 |
453 |
458 |
567 |
636 |
| 归母净利润增长率 |
322.55% |
13.19% |
1.05% |
23.78% |
12.18% |
| 摊薄每股收益（元） |
1.04 |
0.88 |
0.89 |
1.10 |
1.23 |
| P/E |
9.97 |
12.57 |
21 |
17 |
15 |
诺斯贝尔业务数据（2018~2022E）
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 营收（亿元） |
21.99 |
27.07 |
32.78 |
37.67 |
44.18 |
| 营收增长率 |
11.17% |
23.13% |
21.09% |
15.82% |
14.90% |
| 净利润（亿元） |
2.12 |
2.98 |
3.61 |
4.14 |
4.74 |
| 净利率 |
15.6% |
12.2% |
12.8% |
12.9% |
13.0% |
盈利预测与估值
| 项目 |
2020E |
2021E |
2022E |
| EPS（元） |
0.31 |
0.40 |
0.43 |
| EPS（并表） |
0.58 |
0.70 |
0.80 |
| 目标价（元） |
26.90 |
26.90 |
26.90 |
图表目录
- 图表1: 2019年公司分业务营收占比
- 图表2: 2019年公司主要产品营收占比
- 图表3: 化工业务主要产品
- 图表4: 诺斯贝尔分品类介绍
- 图表5: 诺斯贝尔前五大客户营收及贡献
- 图表6: 我国化妆品产值及同比增速
- 图表7: 不同假设情形下的我国化妆品外包生产需求
- 图表8: 我国主要化妆品代工企业
- 图表9: 2018年韩国化妆品自有品牌自主生产、代工生产占比
- 图表10: 2018年韩国化妆品上市公司营收对比
- 图表11: 松树化工产业链
- 图表12: 2015年我国松节油各用途的需求量及占比
- 图表13: 2010~2016年我国松香、松节油相关产业产量
- 图表14: 2010~2016年我国松香、松节油相关产业产量年均复合增速
- 图表15: 松节油价格走势
- 图表16: 截止20Q3公司股本结构
- 图表17: 公司分业务营收占比
- 图表18: 公司分业务归母净利占比
- 图表19: 20H1公司内销、外销营收占比
- 图表20: 公司化工业务营收及同比增速
- 图表21: 公司化工业务净利及同比增速
- 图表22: 化工业务销量及均价增速
- 图表23: 化工业务净利率
- 图表24: 诺斯贝尔营收及同比增速
- 图表25: 诺斯贝尔净利及同比增速
- 图表26: 公司盈利预测
- 图表27: 可比公司估值比较（市盈率法）
- 图表28: 科丝美诗股价与估值
- 图表29: 韩国科玛股价与估值
- 图表30: 科丝美诗历史业绩
- 图表31: 韩国科玛历史业绩
- 图表32: 科丝美诗分地区营收及占比
- 图表33: 韩国科玛分地区营收及占比
