【债券深度报告】债券品种小百科系列之四：二级资本债，渐行渐“久”的偏好-20210813-华创证券-21页_1mb

债券深度报告：二级资本债

核心内容概述

二级资本债作为重要的银行资本补充工具，在“巴塞尔协议III”和《商业银行资本管理办法（试行）》的推动下，逐步取代次级债成为主流。其特殊条款包括次级性、减记权和赎回权，分别体现其在资本结构中的劣后地位、风险吸收能力以及流动性管理功能。二级资本债的发行高峰在2017年之后，2020年达到6000亿元规模，但2021年发行量边际放缓。

主要观点

1. 品种特性：

   • 偿付顺序位于存款和普通债权之后，但优先于其他一级资本工具（如永续债、优先股）。
   • 在触发“无法生存”事件时，发行人有权对本金进行全额减记，且无需持有人同意。
   • 具有赎回权，常见期限为 $5 + 5$ 或 $10 + 5$，但中小行展期事件增多，反映出资本压力。

2. 市场格局：

   • 存量：以国有行、股份行为主，整体资质较优，隐含评级在AAA-级的占比超过50%。
   • 增量：中小行发行活跃度上升，但规模增长有限，2021年发行占比提升至43%。
   • 期限结构：主流为 $5 + 5$，近年 $10 + 5$ 增加，反映市场对久期的偏好。
   • 持有者结构：广义基金为最大持有者（占比61%），险资连续增持，尤其在2020年下半年。

3. 风险事件：

   • 包商银行减记事件引发市场情绪波动，二级资本债换手率上升，低等级品种利差大幅走扩。
   • 2013-2016年发行的二级资本债到期未赎回，涉及中小行，反映其资本压力。
   • 低等级品种展期风险增加，投资久期可能被迫拉长。

4. 投资策略：

   • 建议关注AAA-级、$10 + 5$ 年期品种的久期收益。
   • AA+级的老券（剩余期限1-2年）可考虑博弈赎回时点带来的资本利得。
   • 对于AA-级及以下品种，建议谨慎参与，因展期事件增多，风险重定价明显。

5. 利差与收益率：

   • 高等级品种的利差保护较弱，AA+、AAA-级利差持续收窄。
   • 低等级品种利差大幅走扩，未有明显回落，反映市场避险情绪。
   • 二级资本债与中短票的信用利差在各期限中相对较高，尤其在5年期。

关键信息

• 资本补充背景：2013年银监会发布《商业银行资本管理办法（试行）》，明确二级资本工具需含减记或转股条款，且期限需超过5年，推动二级资本债发展。
• 会计处理：二级资本债计入“应付债券”，投资人记为FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）。
• 发行趋势：2017年发行小高峰，2020年达6000亿元，2021年发行规模仅为2020年的18.90%。
• 风险释放：中小行展期风险逐步释放，部分低等级品种面临较大抛售压力。
• 市场情绪影响：包商银行减记事件引发市场避险情绪，导致低等级品种利差大幅走扩。

供给格局

• 存量分布：以国有行和股份行为主，占比超55%。
• 增量趋势：中小行发行活跃度上升，但规模增长有限。
• 期限结构：主流为 $5 + 5$，近年 $10 + 5$ 增加，反映市场对久期的偏好。
• 隐含评级：AA及以上占比下降，低等级品种发行规模增加，但利差扩大。

投资建议

• 关注久期收益：建议优先选择 $10 + 5$ 年期的高等级品种，如AAA-级，把握票息优势。
• 谨慎下沉：对于AA-级及以下品种，需警惕展期风险，投资意愿较低。
• 把握赎回机会：AA+级老券（剩余期限1-2年）可考虑在赎回时点前后的资本利得机会。

风险提示

• 低等级展期风险：低等级中小行展期事件增多，可能导致投资久期被迫拉长。
• 信用风险重定价：包商银行减记事件后，低等级品种利差大幅走扩，市场情绪影响显著。

报告亮点

• 二级资本债作为资本补充工具，具有较长久期和票息优势，适合机构投资者。
• 2021年6月银行现金管理类新规落地，对二级资本债的增量需求产生影响。
• 二级资本债与中短票的利差在各期限中相对较高，投资价值显现。

投资逻辑

• 资质下沉风险：中小行展期风险较高，久期策略优于下沉策略。
• 高等级利差保护：AAA-级、AA+级二级资本债利差相对较高，具有投资价值。
• 久期优势：建议关注5年期品种，以获取更高的票息收益。

图表目录（简要说明）

• 图表1：银保监会政策对于二级资本补充的相关规定
• 图表2：银行资本补充及构成图
• 图表3：二级资本充足情况持续改善
• 图表4：二级资本债、次级债、混合资本债的条款差异
• 图表5：二级资本债的3类特殊条款
• 图表6：2017、2019-2020年为发行小高峰，2021年发行放缓
• 图表7：2016年之前以中小行为主，近年国股行发行放量
• 图表8：隐含评级AA及以上占比下降
• 图表9：农商行资本充足率明显下滑
• 图表10：$5 + 5$ 年期的发行占比边际下降
• 图表11：存量二级资本债按剩余期限结构
• 图表12：存量二级资本债按隐含评级结构
• 图表13：存续二级资本债发行人以国有行、股份行为主
• 图表14：2021-2022年低等级银行赎回压力较大
• 图表15：20Q4-21Q1，保险机构连续增持二级资本债
• 图表16：2021年2月末，二级资本工具投资者结构
• 图表17：近期各机构投资二级资本债相关政策文件梳理
• 图表18：到期未赎回的二级资本债明细
• 图表19：包商银行减记公告日及前后窗口期，二级资本债、商业银行普通债成交情况
• 图表20：减记事件后，二级资本债品种利差快速走扩
• 图表21：低等级品种票面收益难以覆盖其信用风险溢价
• 图表22：纵向来看，当前低等级品种发行利率中枢较2018年有所下移
• 图表23：减记事件后低等级二级资本债估值明显上行
• 图表24：二级资本债低等级利差大幅走扩且未有回落
• 图表25：高等级利差保护不足，AA级利差快速收窄
• 图表26：二级资本债久期持续收窄，5年期收窄幅度相对较大
• 图表27：二级资本债-中短票信用利差（bp）
• 图表28：二级资本债-中短票利差分位数

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南
• 信用研究主管、高级分析师：杜渐
• 高级分析师：梁伟超
• 分析师：华强强、张晶晶
• 助理研究员：靳晓航、许洪波、赵浩言、葛莉江、宋琦

风险提示

• 低等级二级资本债展期风险增加，可能导致投资久期被迫拉长。