债券品种小百科系列之十一：保险公司债，徐徐而启，蓄势待发-20220325-华创证券-18页_2mb

债券深度报告：保险公司资本补充债分析

核心内容概述

保险公司资本补充债是保险公司用于补充资本的重要工具，清偿顺序位于保单责任和其他普通负债之后，先于股权资本。该品种自2015年引入以来，逐渐成为险企资本补充的主力工具。2021年银保监会允许发行无固定期限资本债券（即永续债），但截至2022年3月，尚未有成功发行案例。

主要观点

1. 债券品种特点

• 清偿顺序：位于保单责任和其他普通负债之后，先于股权资本。
• 监管背景：2015年3号文引入该品种，2021年征求意见稿允许发行永续债。
• 条款设计：
  • 提前赎回：需满足偿付能力充足率不低于100%。
  • 利率跳升：若未赎回，第二阶段利率将跳升100bp或200bp。
  • 次级属性：可不含转股/减记条款，允许担保发行。

2. 市场格局

• 发行规模：截至2022年3月18日，存续规模为2733.5亿元，共66支债券，涉及47家保险公司。
• 发行节奏：2015年和2020年为发行高峰，2021年发行规模下降。
• 结构特征：
  • 隐含评级：AA及以下债券占比上升，2021年AA、AA-占比达43%、40%，创2015年以来新高。
  • 期限结构：均为“5+5”结构，当前存续债中剩余期限在3-4年的占比最高（29%）。
  • 险企类型：人身险公司为发行主力，占比持续上升，主要由于其偿付能力较弱。

3. 风险分析

• 展期风险：若未赎回，资本补充效果逐年下降，且利率跳升将抬高负债成本，因此险企赎回意愿较强。
• 流动性风险：成交活跃度偏低，月换手率约为2%，远低于银行二级资本债的10-15%。新券和高等级券流动性相对较好。

4. 投资价值分析

• 一级市场表现：
  • 发行利率与市场收益率基本一致，发行利差稳定。
  • AA+利差在2021年稳定在75bp左右，AA利差走扩，反映需求分化。
• 二级市场表现：
  • 部分AA+、AA级保险资本补充债存在超额溢价，可重点关注。
  • 利差与隐含评级负相关，等级越低利差越大。
  • AA级利差保护更充足，挖掘空间较AA+更大。

关键信息总结

一级市场

• AA+级：2021年利差稳定在75bp左右，2022年2月后收窄，分位数降至17%。
• AA级：2021年利差走扩，分位数达45%，利差保护更充足。
• AA-及以下：利差普遍低于同条件银行二级资本债，市场需求偏弱。

二级市场

• 利差空间：偏长久期的个券利差空间更大，部分AA+、AA级保险资本债存在超额溢价。
• 流动性：新券和高等级券成交活跃度更高，老券流动性较差。

风险提示

• 展期风险：监管新规实施后，险企赎回意愿可能减弱，展期风险上升。
• 流动性风险：整体成交活跃度偏低，需关注新券与高等级券的流动性。

投资建议

• 优先选择：AA+、AA级个券，因其发行利差稳定，利差保护更充足。
• 关注：利差高于同条件银行二级资本债的个券，挖掘超额溢价空间。
• 谨慎对待：AA-及以下等级债券，利差保护不足，需评估风险。

结论

保险公司资本补充债作为险企补充资本的重要工具，其市场表现与监管政策、险企偿付能力密切相关。未来随着永续债的推出，品种可能进一步扩容。在投资策略上，建议优先关注高等级个券，挖掘其超额溢价空间，同时警惕展期与流动性风险。