产业债分析手册（四）：二级资本债行情走到哪一步了？_31页_2mb

华西固收研究：二级资本债行情走到哪一步了？

核心内容概览

二级资本债是商业银行资本补充的重要工具之一，其发行量和范围在四大资本补充工具中最大。自2013年起，二级资本债的发行标准更加严格，要求不得含有赎回激励机制，原始期限不低于5年，并且必须含有减记或转股条款。截至2021年3月，共有289家银行发行过二级资本债，其中中小银行表现活跃，城商行和农商行的发行只数占比较大。

主要观点

• 发行量与范围：2014年以来二级资本债发行迅速放量，2019年以来年发行规模稳定在5000亿元以上。城商行和农商行在发行数量上占比较大，分别发行296只和235只。
• 资本补充压力：大行需满足TLAC监管标准，部分中小行资本充足率不达标，资本补充压力较大。若维持2019年底资本充足率水平，样本159家银行（不含四大行）仍需发行1.3万亿元资本补充工具。
• 不赎回风险：截至2021年3月，已有10次二级资本债到期不赎回，主要为城商行和农商行，原因包括资本补充压力大或再融资能力丧失。
• 利差走势：2020年底以来，二级资本债信用利差开始收窄，中高评级二级资本债利差低于历史中枢，中低评级则位于历史70%-90%分位数。品种利差自2020年7月触底回升，但2020Q4以来进入收窄通道。次级利差仍位于历史高位。
• 一级市场参与：一级市场直接参与性价比不高，2020年一二级利差在25bp左右，较2019年明显走阔。国有大行、股份行一二级利差较高，安全点位为上浮100bp，城商行、农商行则为175bp/235bp。
• 外资参与：外资持续增持二级资本债，2020年底以来成交活跃度提升，国有行和股份行为主导。

关键信息

一级市场表现

• 2020年二级资本债一二级利差在25bp左右，较2019年明显走阔。
• 城商行和股份行一二级利差最为显著，国有大行、农商行、外资行则相对较小。
• 二级资本债发行利率市场化程度不高，2020年整体初始利差在150bp左右，国有大行平均走阔至80bp，城商行和农商行则小幅变动。

利差走势

1. 信用利差：2020年底以来有所收窄，中高评级二级资本债利差明显低于历史中枢，中低评级则位于历史70%-90%分位数。
2. 品种利差：中高等级二级资本债较普通信用债存在品种利差，低等级二级资本债投机属性低于低等级普通信用债。AA-二级资本债出现“品种利差倒挂”。
3. 次级利差：中低评级二级资本债“次级利差”仍位于历史高位，历史中枢在40bp附近。

持有结构及成交数据

• 外资持续增持二级资本债，2020年底以来非法人产品同样增持。
• 3月份二级资本债成交量再度放量，国有行、股份行为主导。
• 城商行在高估值成交中占比维持在60%左右，且进入2021年有所提升。

风险提示

• 二级资本债到期不赎回的风险依然存在，需关注资本充足率接近或低于监管红线的银行。

二级资本债市场发展

• 发行趋势：近三年大行发行二级资本债力度强于中小银行，中小行发行高峰为2015-2017年，其中农商行在2016-2017年共发行894亿元。
• 资本补充工具：除了二级资本债，还有永续债、可转债、优先股等工具，但二级资本债因其发行门槛低、发行体量大而成为主流。
• 资本补充需求：中小银行资本补充需求依然迫切，2020年上半年不满足监管要求的银行数量增加，部分银行资本充足率已低于监管红线。

投资建议

• 一级市场参与：一级市场直接参与性价比不高，需谨慎把握。
• 二级市场机会：二级资本债交易性机会值得关注，尤其是中高评级债券。
• 关注风险：重点关注资本充足率接近或低于监管红线的银行，尤其是城商行和农商行，防范到期不赎回风险。

评级及分析师信息

• 首席分析师：樊信江

• 邮箱：fanxj@hx168.com.cn

• SAC NO：S1120519100006

• 联系电话：010-59775359

• 分析师：颜子琦

• 邮箱：yanzq@hx168.com.cn

• SAC NO：S1120520010001

• 联系电话：021-20227900

• 分析师：孙嘉伦

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• 研究助理：张伟

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